为什么中国要“冒险”推进金融市场改革?

如果说在改革开放前期，商品价格的双轨制是影响推进市场化改革的主要矛盾(当然现在仍存在这个问题，比如说电煤市场)，那么更为隐蔽的资金价格“双轨”，至今可能已经在具有中国特色市场经济中累积了更严重的矛盾。

只要搞的是市场经济，就没有什么可以永远抵挡住市场的力量。“中国特色”引起的各种扭曲，总会在市场中留下各种问题。去年三中全会定下“让市场起决定性作用”的改革目标，可能只是“逼上梁山”的无奈之举，毕竟如果台上还有肉，谁会去啃硬骨头呢？

为什么要放开存款利率管制，可能并非给储户让利，为什么要容忍违约的发生，可能并非中央政府的财力用尽了，为什么要反腐，可能并非只是政治需要。瑞银分析了为什么中国要“冒险”推进金融市场真正的市场化改革：

在过去10年的大部分时间里，中国一直给储蓄支付负的真实利率。

中国资本错配

在中国，这导致了消费者增加储蓄(左边第一个箭头)。这是因为一胎制导致缺少足够的后代照顾他们的老年生活，也没有全面的社会安全网，消费者必须为他们的退休生活增加储蓄金。而且更低的实际利率也减少了储蓄金的数量，特别是相对与他们的目标。这导致了消费者储蓄更多，结果，消费占GDP的比重从1995年新兴市场国家的平均水平45%，下降2002年历史和全部国家的最低水平40%。而当前只有35%。

我们怀疑，腐败和黑钱可能导致了资产泡沫，同时把中国扭曲成全世界收入最不平等的国家之一，进而导致储蓄率的进一步升高(研究发现，在其它条件不变的情况下，一个社会的收入分配越扭曲，储蓄率就越高)。

同时第二第三个箭头显示其它的市场扭曲：导致了过量的房地产投机和过量的固定资产投资。这进而导致资本回报下滑，为未来留下了潜在的坏账问题。

在过去三十年的大部分时间里，人口的迁移带来了生产效率的大幅增长(5亿人从农地走向工厂，他们的生产效率也增加了12倍)，同时人口红利也带来了大量劳动力供应，这些好处超过了资本错配的负面影响。但从2009-11年异常的信贷和资本支出狂潮开始，这一切就发生了变化。在这个狂潮期内，信贷和固定资产投资都翻了一番——这是新兴市场发展史上前所未有的。

所谓物其必反，市场的力量是难以挑战的，似乎在这个狂潮以后，市场已经对中国累计了30多年的资本错配问题进行“报复”：

债券收益率的上涨可能会导致这个过程的逆转。这有助于消费者减少储蓄水平。但这也会打击房地产投资和固定资产投资。事实上，中国当局容许这种情况发生而不去干预，是一个意义重大的举措。实际利率走高将打击房地产活动和固定资产投资，进而压制中国重工业的活动和定价能力。

(蓝线代表薪酬增长水平，棕线代表生产资料物价指数)

中国薪资增长对比生产者价格指数

在之前中国疲软的经济数据中我们已经发现了问题，薪酬的上涨和生产资料物价的下跌令煤炭、钢铁、水泥和其它重工业产业受到打击。这里的风险是，这个过程会给利润水平带来压力，并揭露坏账问题。

中国当局愿意精明地处理和容忍这种发展看起来传递了一个强烈的信号，习近平和李克强下定了决心推进改革。