2018年对于中国经济来说是一个什么年份？有人认为，这是经济转型复苏之年。但实际上，今年最有可能成为债务危机之年。
从政府负债、居民负债再到企业负债，中国的整体负债水平在前两年不断上升。这使得中国的经济成长真实性存疑。在扣除了债务、坏账等等各种水分后，中国真实的经济增长是多少，答案恐怕将会远低于公布的数据。
在庞大的整体债务当中，直接关系到就业和经济成长的企业债务是非常重要的一环。如今，很多的迹象都表明，中国的企业债务，已是走到了危机边缘。
一、债务掩盖了中国的真实经济数据
最近，官方公布了央企运营情况的发布会。据发布会披露的资料，截至去年末央企平均资产负债率为66.3%，同比下降0.4%，其中62家企业资产负债率比上年下降。在未来两年内，央企计划将平均负债率再降低两个百分点。
单就这条消息来看，貌似是传递了积极的经济信号，至少央企的负债在下降。但实际上，如果我们进行一些简单的比较和分析，就不难看出中国企业债务的整体格局非常严峻。
企业要负债，其前提就是进行大量的过度投资，而企业投资的剧增，则直接与宽松的信贷政策有关。
据统计，2009到2015年，中国信贷平均增速为20%，远远高于名义GDP增速（同时期的GDP增速则从10.4%猛降到6.9%）。非金融企业信贷与GDP的比例，从1996年的105%上升到2015年的156%，进而上升到现在超过200%，并在2022年预估将达到300%，远远高于安全水平。
这一组数据说明什么问题呢？它说明，信贷的投入与实际生产回报不成比例，经济增速仅仅相当于信贷增速的不到一半。造成这个现象主要有两个原因，第一是中国企业的生产端效率低下、产能过剩，投入很大但是回报很小；第二是当企业经营者察觉到企业投资回报降低的时候，会将很多资金用于回报更高的金融地产投资，其实这一部分资本没有真正用于投入生产。
于是就形成了一个恶性循环：企业投资回报率越低，资本就越不愿流向实体经营，转而囤积在虚拟的金融地产领域，而金融的虚胖、实业的衰弱，反过来又会进一步降低经济增长率，影响人们投资实体经济的意愿。
长期这样下来，生产效率低下的企业就制造出了越来越多的债务。据国际清算银行（BIS）统计，过去两年，中国企业的信贷/GDP缺口在20%至30%间徘徊，是历史最高位。
回顾过去十年，中国资本呈现大爆发趋势。政府“四万亿”投资进一步导致企业产能的大幅度提升乃至严重过剩。在“去产能”政策实行以前，中国生产了18万亿吨钢铁，占全球生产量的50%。并且，中国传统经济结构中的低端生产也出现严重过剩：每年生产2亿台彩电、1.8亿台冰箱、3.6亿台空调以及18亿部手机。
但由于全球经济需求不旺，内需也不足，中国以固定资产投资扩大的产能难以通过出口导向或者内部消费来实现其价值，造成了新增产能的利用率迅速下降，中国企业也因产能严重过剩而处于亏损状态。
为了解决企业产能过剩，政府给企业提供了财政补贴、扶持政策。而过剩产能有了资金支持，反而加剧了产能过剩，企业掉进了“借新债还旧债”的无底洞，导致负债率不断上升。
过去十年这种不断负债、不断加杠杆的套路，源自于中国经济的本质属性。中国经济的本质其实是一种垄断型的市场经济，即是说，金融体系由国有银行主导，企业生产由国企央企主导。这就造成了整个融资结构是偏向国有银行与大型企业的利益深度绑定，金融的定向性非常明显。
然而，虽然这个体系使得金融机构提供的新债可以暂时掩盖旧债，但企业的经营效率这个根本问题并没有得到改善。按这个套路玩下去，或迟或早，债务问题总会爆发。
美国的外交关系委员会（CFR）近期的研究报告指出，如果把负债的因素考虑进去，中国真实的经济成长率只有官方公布的6.9%的不到一半。并且中国的银行目前仍然在向效率低下的企业贷款，这将进一步加重债务风险，甚至可能导致经济危机的到来。
据这份报告，在2011到2016年间，中国民营企业利润成长18%，而经济效率较差的国有企业利润则下跌了33%，在此期间，国有企业的债务占整体债务的比例，从2010年的59%上升到80%。
可以说，中国经济的步履维艰，有很大的原因在于身上背负了债务重重的国有企业。在被沉重的债务压垮以前，能否及找到应对之道，还是未知数。
二、债转股能成为最后的救命稻草？
企业债务的问题很严峻，不需赘言。国际国内都对此问题有深刻认识。早在去年，IMF就曾经警告中国，企业负债比例过高，有可能在将来酿成债务危机；而与此同时，中国自己也在寻求问题的解决之道。
在十三五规划中，针对企业债问题，有如下措施：第一，在煤炭和钢铁行业削减产能，在未来的3到5年削减10%到15%的产能；第二，识别僵尸企业，国资委确定了345家僵尸企业，计划在3年内解决；第三，国企改革扩大所有权，进行混合所有制改革，依靠引进民营资本来提高效率。
更重要的是，监管部门对于央企按照不同行业设置负债率作为考察指标，以“债务率红线”为指标来强制去杠杆、去债务。
但以上这些做法的副作用也甚为明显。由于禁止企业海外盲目投资，中国在2017年的对外投资下跌了30%，对内而言，国内信贷收紧造成了企业的固定资产投资率迅速下跌，其同比增速从2017年初的9.2%迅速下降到7.2%。与此同时，对于那些效率低下的“僵尸企业”，令其关停的代价是增加社会整体失业率，从而对经济造成更多负面的影响……
可见，直接性的降低企业债务和关停僵尸企业，弊端有很多，这些副作用能否在短期内被社会消化，并且将会产生何种负面影响，均是未知数。
因此，更为可行的降低企业整体债务的方法或许是债务重组、债转股、企业资产证券化等等“间接”方法。换句话说，银行与企业之间普遍将成为持股关系。企业债务最后或许会留给投资市场解决，那么市场里的输家，将为这一切背锅，解救企业和银行。
在1月17日，国资委新闻发布会也明确表示，为了推动央企降杠杆、降债务的工作，提高央企资本实力，去年通过债转股协议获得的金额达到5000亿元，通过股权融资获得超过3500亿资本。这个方法，今后将继续推行。
这只表明一件事情：将来中国证券投资市场的投机性会更强。
实际上，最近这一次的债转股计划，早在2016年就已经开始分步骤实行。计划是通过三年以内的时间化解一万亿元左右规模的银行不良资产，这些贷款者往往是国企，其银行账面显示的并不是不良贷款，而是“关注类贷款”或者是正常贷款。
从2016年、2017年延续至今，债转股的宏大计划一直在进行中。工、农、中、建、交等几大银行早已斥资成立下属的金融公司完成债转股的计划。如果仅仅看去年末至今年一月这段很短的时间，农行、中铝、华电等都推出了大规模的债转股计划，而传统的产能严重过剩的行业如煤炭、冶金、建材等等，其中相当一部分的企业也正在或即将推出债转股计划。
债转股意味着一场庞大的资本转移，这当中显然蕴含着机会。
债转股直接为银行舒困，因此首先有利于银行股，我们可以参考近期以来银行股比较强势的表现。在未来受到债转股大趋势的带领，其投机的价值也会更为明显。此外，关于债务的问题大爆发，会有利于专门从事不良资产管理的资管公司，例如中国信达，截至今年1月其已经落地八项债转股项目，设数百亿规模降杠杆基金，相应的，其股价在近段时间的涨幅也比较迅速……
简单来说，无论是债务也好、产能过剩也好，任何经济问题最后都有办法成为一种生意，而这种生意也必将在投资市场有所反映。
但是，就犹如以往中国经历的各次牛市和资本市场的泡沫所告诉我们的经验：中国的金融市场蕴含着很高的道德风险。债转股过程当中，公司讯息的披露是否能做到透明真实呢？说难听点，把狗屎用糖纸包起来并不会改变狗屎本身的属性。亏损的企业把债换成股依然是亏损，被改变的只是市场的心理预期。
在一个欠缺法制、欠缺规范、资本蛮横的市场，价值投资永远是个笑话。带有极强目的性的“债转股”当然会给聪明的投资者带来短期利润，然而，这个脚底下踩空的投机市场总会有交出最后一棒的时候。
可以想见，中国的投资市场在近一两年时间内，必将经历从“喜剧”到“悲剧”的大喜大悲的转变。投资者们，请拿好手中的速效救心丸，坐过山车的日子不远了。
