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中央经济工作会议:有些很纠结,有些很清晰

年度最重要的中央经济工作会议终于结束了,今天傍晚发布了7000余字的官方新闻,比去年多2000多字。

这个会议之所以重要,因为它要确定明年经济增长的目标、明年货币政策的基调、明年经济改革的重心工作。如果要观察经济政策走向,这个会是一年中最重要的。

有时,这个会会出台一些让市场非常意外的重大政策,2015年就是典型,那次会议提出了“供给侧结构性”改革的总思路,这个思路要管很多年,也包括未来三年。

在那次会议之前,除了惯常的会前证智局会议释放信号之外,其他的政策信号并不多。但是这个政策对市场的影响和震动之大,这两年我们都看到了,去产能开启了商品的大牛市,去库存的变形让房价的疯狂前所未有等等。

那么,现在“供给侧结构性改革”这个政策正式提出和实施已经两年了,如何评价这个政策?未来在这个总纲之下,如何具体设计政策,都变得相当重要。这也可以说是相当微妙的事情,因为供给侧结构性改革一方面取得很大的成绩,一方面也产生了不少的问题,比如煤炭价格飙升和电企利润大幅下滑就是典型,煤炭和店里都是国企,手心手背都是肉,一头强了另外一头就会难受。

再者,当前也正处于宏观政策微妙的时刻,美联储加息,中国央行在公开市场利率跟进了5BP,而且中国的十年期国债攀升到4以后,一直在高位徘徊。对于一些依赖发债获得资金的银行来说,融资成本和贷款利率都倒挂了,比如国开行,十年期国开债都一度突破5了,但贷款利率才多少?

所以,在供给侧政策的关键路口和市场利率抬升的压力之下,如何定调明年显然是很难得事。这个会议传达的信息提供了一些答案。下面逐条来解读:

一、纠结

市场的利率会怎么走,明年的货币政策是什么基调?这可能是市场最关心的问题。因为最近市场的风向并不明朗,不同的声音争议还是比较大,主流的声音自然是要通过利率给市场压力,这也是央行孙司长讲的,“货币政策不应给与市场长期低利率预期”,这句话已经很明确了。如果这句话代表央行,那么就是说,不要指望央行会善心大发。

但是,市场不乏另外一种声音,因为美国税改的压力,以及对于未来经济增长不稳定的预期(中英财金对话声明里对全球经济走势的表述是“仍面临诸多不稳定不确定因素”,这个判断和IMF主流机构不断上调全球经济增速预期有一定差异,也就是说,中英双方都看到全球经济虽然复苏,但增速低于危机前,不确定性仍然很多),还包括换届带来的投资热,中国仍不乏有人仍顽固地坚持一定要继续扩大加杠杆的力度,最近北京某智库负责人甚至提出了逆天的方案,中国可采取30万亿的空前刺激措施。

这种声音在金融体系内的反映是,今年的M2太低了,这样收紧可能会导致明年经济快速下滑,他们顽固地以过去几十年的经验来看,M2的增速一般是GDP增速的两倍。那么,现在不到10的增速,经济增速在经过滞后期之后不是5都不到吗?

这次经济工作会议虽然对货币政策定义仍然为“稳健”,“稳健的货币政策要保持中性”,但是后面的表述却很让人费解,一方面“关注货币供给总闸门”,另一方面又要保持“货币信贷和社会融资合理增长”,这是一种很矛盾和纠结的情绪,前半句反映了前者的呼声,后半句反映了另外一种呼声,纠结、纠结、很纠结!然后再补了一句约束条件,“保持人民币在合理均衡水平基本稳定”。

正如小川在之前的文章中提到,货币政策的执行总是受到很多的干扰,经济好的时候,需要放松促进增长,经济不好的时候,需要放松救市,所以他很为难。现在,这样的为难在继续。

中国决定货币政策的真的不只是央行,还有很多人有发言权,财政部、发改委……等等。所以,货币政策在“稳健”的表象下,仍存在极大的博弈空间,未有倾向性定论,未来还要密切观察走向。

二、清晰

关于金融严监管,到底该如何走,这是市场另外一个大热点。与货币政策表现得纠结不一样,会议表达了明确的信号,那就是比12月8号政智局会议更加细化了金融风险防控的内容,应该说已经很清晰了。

按照之前对防范化解金融风险的解读,所有人关注的焦点都是宏观杠杆率的问题,也就是中国的整体杠杆率太高了,尤其是非金融企业部门。所以,化解风险就要降杠杆。过去两年都在这样做,市场先是关注实体经济去杠杆,提出了“转债股”,一时很火热,被给予了不正常的厚望,直到权威人那次讲话的到来。后来,也就是今年重心却移到了金融体系内部的杠杆,原来内部的杠杆也这么厉害。

这次会议对未来防范化解金融风险作了全面的解读,主要就是处理好三种关系:一是金融与实体;二是金融和房地产;三是金融体系内部。

这与之前官方提的中国经济的新三大失衡是联系在一起的。年初的一个高端论坛,发改委主任讲话,我在现场,他讲中国经济失衡:实体经济的供需、实体和房地产、金融和实体。也就是说,失衡已经有过去常常提的投资消费失衡、区域发展失衡、城乡失衡等转变为上面的三大失衡。现在,防范化解金融风险,主要是解决后两组失衡的问题。

那么,未来会发生什么?这就很清晰了。

金融和实体的关系,主要问题当然就是非金融企业的负债率过高,以及中小企业融资难融资贵的问题,金融要真的服务实体经济,而不能自己玩。这里要大力发展资本市场,而且要发展更加开放的资本市场,引进更多的国际资本帮助中国降低杠杆率。

再就是金融和房地产,这显然是要对去年和今年的畸形结构纠偏,居民疯狂地加杠杆,一度新增的居民房贷比整个银行体系的新增贷款还要多,这是何等的疯狂?如果没有金融体系的后盾,房价是不可能疯狂起来。

在解决金融和房地产的关系上,可以预料,房地产企业的融资会继续收紧,一些高价拿地、资金紧张的企业还是趁早卖项目吧。另外,居民的房贷也肯定会有所控制。

再就是金融体系内部,这主要是“三套利”、“四不当”等等,同业业务等等。这个整肃其实今年才刚刚开始,前些年一些城商行激进地通过做大同业业务扩展规模,现在规模有所降低,但还没有到合理的比例。所以,这个工作肯定会继续。

从这三个方面来理解明年三大攻坚战的第一战,就可以看出明年金融业面临的监管图景了。

另外,还有重点领域金融风险,比如一些大型民企集团,一些激进扩张的保险公司,目前正处于风险处置期,明年肯定会继续。再打击违法违规金融,这个不用说,金融皮包公司会继续承压。

“加强薄弱环节监管制度建设”,这个值得大解读,这里内容很丰富。比如,地方监管体系很弱,现在正在改革,各地改金融办为金融监管局。再比如,中国的金控集团遍地是,但是中国的金控集团的监管仍是空白。再比如,金融科技领域的监管,今年采取了很多措施,但明年肯定还会继续补齐这方面的短板,诸如蚂蚁金服的一些业务会继续面临强监管压力。

当然强监管并不意味着市场不会有热点,比如与住房租赁相关的金融产品,比如ABS市场等等,以及由金融科技推动的新的增长点等等。

在财政政策上,这次有个新表述,和过去很不一样。过去专项支付太多,都是洒胡椒粉,导致地方一个一个项目跑步进钱,因此前几年的改革方向是,压缩专项,增加一般性转移支付。

现在回过头来了,说要压缩一般性支出,增加专项,但这个增加和过去又不一样,是重点领域和项目。

什么是重点领域和项目?想明白了这个就明白了明年财政会重点支出,这绝对是大体量的支持。此处不展开。

2017-12-20

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