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难升的通胀,纠结的央行

——海外经济跟踪和分析

在全球制造业回暖的情况下,各国经济通胀状况如何?未来又将如何发展,货币政策是否会收紧?我们对主要发达经济体的经济进行了跟踪和分析,并展望了经济和货币政策的走向。

1.美国:经济走弱,通胀难升

1.1消费投资下滑,经济再度走弱

整体来说,美国今年三季度经济相比二季度是在走弱的。在二季度,美国GDP环比折年增速从一季度的1.2%回升到3.1%,消费、投资均有较大幅度的改善。但是从已经披露的消费高频数据来看,7-8月美国个人消费相比二季度的环比增速仅为1%,而二季度时消费增速还在3.3%的高位,下滑幅度非常明显。

从结构上来看,服务和非耐用品是消费增速下滑的主要拖累。美国三季度服务类消费增速预计将从二季度的2.3%降至2%以下,其中住房和公用事业、通信、专业服务、个人护理等消费增速下滑较为明显。二季度非耐用品消费增速在4.2%的高位,而7-8月环比则出现了负增长,油价上升拖累能源类商品消费,同时服装鞋帽、食品饮料增速均有下滑。耐用品中,机动车消费增速回升,但家具家电、娱乐类商品增速则高位回落。

除了消费以外,美国三季度的投资数据或也有走弱。虽然投资数据没有月度的高频数据,但我们发现美国工业产出指数增速和GDP中的私人投资增速高度相关,而三季度工业产出环比折年增速从二季度的2.1%回落到1.5%,预示着三季度美国的投资数据或也在走弱。

1.2就业继续改善,通胀仍处低位

美国就业市场仍在持续修复。截止9月末美国劳动力参与率再度回升至63.1%,且16-44周岁中青年人口的劳动力参与程度改善更为显著,美国失业率也降到了4.2%的历史低位,所以就业市场继续改善。此外,9月私人非农企业员工平均时薪和周薪同比均接近2.9%,工资增速也有攀升。

但是美国的通胀却从年初以来的高位持续下滑,当前依然低迷。8月PCE物价同比回落到了1.4%,剔除油价因素后,核心PCE同比也降到了1.3%,为近两年的最低值。也就是说就业和收入的改善并没有向通胀传导,我们认为这一方面是人口老龄化导致需求走低,另一方面08年以来宽松货币的结果是地产、股市涨价,资本所有者的财富增值更大,贫富差距扩大,二者共同拖累美国通胀水平持续处于低位。

1.3联储短期偏鹰,持续加息依赖通胀

尽管美国通胀仍处于低位,但美联储对中期经济增长的预期仍偏乐观,仍将渐进加息。在9月的议息会议上,美联储表示飓风相关的破坏和灾后重建会影响短期经济,但很难改变美国经济的中期增长路径,中期经济能够保证美联储货币政策正常化进程持续。最新的目标利率预测点阵图显示,美联储预期2017年底利率仍可能达到1.4%,与6月预测保持一致,这意味着2017年还将有一次加息,当前12月加息概率仍在90%以上。此外,美联储从10月也开始启动缩表,货币政策仍在渐进的收紧。

但美联储持续的加息和缩表依然存在不确定性。一方面,美联储从0值附近逐渐提升利率、从小规模开始缩表等对市场的冲击还相对较小,但持续加息和缩表对经济的紧缩效应会更加明显。美联储要想持续加息和缩表,依然要依赖通胀改善,如果通胀持续低迷,未来美联储货币政策正常化的道路也将受阻。短期来看,尽管四季度美国经济预计会边际改善,但核心通胀偏低的状态或难改变。另一方面,今年美联储主席、副主席均面临更换人选,7个法定执行委员中尚有3个空缺,总统特朗普对美联储人事的调整空间较大,也会影响未来货币政策的走向。

2.欧洲:势头向好,且行且看

2.1信贷支撑消费,出口拉动复苏

今年上半年,受益于消费、存货和出口,欧洲经济复苏稳健。上半年欧元区GDP同比增速超过2%,环比也维持在0.5%以上。从贡献来看,居民消费支出依然是主要的支撑,2季度拉动GDP同比增长1%,而今年最大的变化在于净出口和补库存的改善,对经济增长的拉动由负转正,但固定资本形成的贡献二季度出现下降。

分行业来看,信息通信、建筑、工业以及批发零售等改善显著。最近一年欧元区的信息、通信以及批零、交通、住宿、食品行业整体向好,行业增加值同比持续提升,2季度建筑和工业增加值同比也接近或超过3%,制造业产能利用率稳步回升到83.5%,接近08年金融危机前的较高水平。

从内因来看,欧元区长期的货币宽松刺激了经济回升,尤其支撑了居民消费。欧央行14年推出负利率以及15年1月启动量化宽松以来,对非金融企业部门贷款余额止跌回升,并稳定在4.3万亿欧元左右,对家庭部门的消费贷款余额更是从5600亿欧元持续扩张到6400亿,有力支撑了居民消费的扩张。而14年起,拉动欧元区经济最多的也正是固定资本形成和居民消费支出的改善。

从外因来看,全球贸易在16年下半年回暖,欧洲也从中受益,净出口对GDP的贡献由负转正。美国和中国分别是欧洲的第一和第二大出口贸易伙伴,占欧洲出口规模的占比合计超过30%。随着中国经济企稳、美国复苏延续,两国进口16年初开始跌幅收窄、增速反弹,而欧元区出口也从16年下半年开始显著改善、拖累减小,17年持续正向拉动经济。

此外,17年初至今欧洲在一系列重要政治事件中平稳度过,也进一步增强了欧元区经济复苏的信心。过去的三个季度,荷兰、法国、德国分别进行了大选,与去年英国脱欧、意大利宪改公投不同的是,这些事件未再飞出“黑天鹅”,因而巩固了欧洲复苏的信念。今年以来欧元区制造业PMI加速上行到58%,创下2011年以来的新高。

展望四季度的欧洲,复苏势头向好,风险渐远,但也并不是高枕无忧。首先,二季度欧元区经济改善最多的是出口,但近期欧元持续走强,对欧元区尤其是德国、法国等的出口并不是好事;其次,PMI等主观指标显示复苏势头向好,产能利用率也在回升,但非金融企业部门的信贷规模仅是持平,尚未明显持续扩张,劳动力市场的工资增幅也不及预期;此外,政治方面,英国脱欧谈判刚刚开始,英国国内政局不稳,脱欧进程不确定性依旧;西班牙加泰罗尼亚的独立风波意味着民粹主义没有远去,从大选来看,意大利、德国的民粹主义政党仍在积蓄力量。

2.2宽松何时转向?通胀仍是关键

虽然欧元区经济复苏稳健,但9月欧元区通胀与核心通胀仍只有1.5%和1.1%,尚未达到欧央行的目标。油价因素对欧元区的通胀影响明显,年初时欧元区通胀触及2%,便主要是能源价格的贡献。而随着国际油价走势从回升转为震荡,欧元区能源HICP的增速也在年初冲高后大幅回落,对通胀形成拖累。

通胀很大程度上影响和决定了欧元区货币政策的取向。由于通胀乏力,欧央行曾在15年12月延长资产购买计划,而16年12月欧央行决定再度延长QE到17年12月,但同时将购买规模从800亿欧元/月削减到600亿欧元/月。今年以来欧元区复苏强劲,而美联储又率先缩表,引发了对于欧央行何时退出宽松的猜测。

宽松何时退出,耐心且行且看。德拉吉在IMF年会表示,信心之外还要有耐心,欧央行还没能提高通胀,因而大规模的货币刺激措施仍将继续。根据我们的测算,如果按目前的步伐,欧元区年内要可持续地达到2%的通胀也不容易。宽松政策的转向要根据通胀表现且行且看,因此,延长购买计划、同时调整规模的措施有可能被再度采用。

而在欧元区之外,英国已先一步面临货币政策的收紧。14年以来英国工业生产持续稳定回升,17年同比增速加快。而去年脱欧公投后英镑大贬,今年下半年英镑兑欧元汇率一度跌破1.1的低位,汇率贬值进一步助推了通胀。因此,早在2月英国的通胀和核心通胀率就双双达到2%,到8月通胀率更已达到2.9%,核心通胀也高达2.7%,通胀压力下,英国央行表示未来数月很可能加息。

3.日本:回升路远,宽松不停

3.1消费改善,出口反弹

16年以来日本经济依靠消费和出口小幅反弹,连续6个季度保持环比扩张,是近几年来最长的一次。16年四季度日本私人消费对GDP同比贡献转正,随后拉动持续提升,对今年二季度GDP同比的拉动达1%。出口对日本最近一年GDP增长的贡献同样显著,一季度贡献达0.9%,而随着二季度出口增速的小幅回落,净出口拉动率下降到0.5%。

具体来看,消费方面,16年来日本个人消费信贷新增规模保持平稳回升,居民家庭月消费支出同比跌幅逐渐收窄,并在今年增速转正。而出口方面,受益于全球贸易回暖,日本出口增速从17年1月的1.3%大幅回升到8月的18.1%,预计仍将成为三四季度日本经济增长的主要动力。综合来看,未来短期内消费能否持续回升以及外需改善的程度仍将是日本经济回升强弱的关键。

3.2道阻且长,通胀仍低

但与美欧相比,日本还难言摆脱经济疲软的困扰。17年前两个季度日本经济增速略低于16年四季度,经济复苏节奏相对温和。制造业和服务业PMI自16年下半年大幅反弹后,17年改善甚微,仅是维持在52-53%左右,与欧美PMI的强劲回升形成对比。

而日本距离2%的通胀目标也仍有距离。在日央行负利率和QQE政策的刺激下,日本通胀率近一年明显改善,8月份通胀与核心通胀双双达到0.7%,但离2%的目标依然道阻且长,尤其是实际工资增速17年再度放缓到0左右,或将影响国内消费和物价改善的持续性。因此短期内日本的货币政策很难转向,未来一段时间宽松仍是方向。

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