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央妈出手,人民币回吐近千点涨幅

十天暴涨2000点、创史上最大双周涨幅并危及中国出口后,中国央妈终于被迫出手——时隔两年将外汇风险准备金重新下调至0。自周五以来,离岸人民币一度回吐近千点涨幅。

通过降低企业和投资者买进美元、卖出人民币的成本,这一与两年前(汇改后)截然相反的举措,央妈显然希望抑制人民币近几周疯狂升值的势头,并且可能会重拾废置已久的汇改。不过,在美元中周期走弱、资本重新流行新兴市场的背景下,此举只能抑制、放缓人民币的涨势,而难以扭转涨势。

中国央行周一确认了路透等外媒上周五晚间的报道,承认调整了外汇风险准备金政策和对境外金融机构境内存放执行正常准备金率的政策,将外汇风险准备金征收比例从20%降为0,并取消对境外金融机构境内存放准备金的穿透式管理。华尔街日报援引的某总部位于上海银行的一名外汇交易员评论称,央行现在基本上是在吸引做空者帮助抑制人民币的上涨。

这背后,是人民币升值取代贬值成为中国决策者的新困扰。美国经济增速放缓(落后于欧洲)、特朗普改革举步维艰以及朝鲜半岛局势升温之下,美元指数今年以来大跌近10%,加之国内金融去杠杆带动中美利差显著扩张,人民币一改两年来的颓势,近期开始疯狂补涨,上周在岸人民币涨幅1062点,创下有史以来单周最大涨幅。今年迄今,人民币兑美元近7%的升幅已超过了去年6.6%的跌幅。

除了外汇风险准备金这一工具外,央妈还可能通过调升中间价幅度不及预期或者说低于中间价定价模型所隐含水平的方式(这招上周五也用了),以释放遏制人民币升值势头的信号。人民币越接近央妈眼中的均衡位置,央妈出的招数会越多,十九大之后还可能会推出扩大人民币自由波动区间等重拾汇改之举。

在本文余下来的篇幅里,云豹将主要介绍外汇风险准备金的前世今生,以及为何本次调整会被投资者视为央妈有意遏制人民币涨势的信号。

811汇改引发新一轮贬值,央妈借风险准备金打击空头

此次涉及调整的政策先后发布于2015年8月和2016年初,彼时央妈出人意料的人民币汇改(显然是为了SDR)掀起了人民币新一轮暴跌,2015年811汇改前夕至2017年1月初,人民币兑美元汇率中间价由6.12左右贬值至6.95左右,贬值了约14%。

汇改之后的两三个月里和2016年初,市场的恐慌情绪尤甚,企业、个人争相购汇、加剧贬值预期。央行于2015年8月下发《关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知》,开展代客远期售汇业务的金融机构向央行缴纳外汇风险准备金,准备金率暂定为20%。2016年初,央妈又要求境外金融机构在境内金融机构存放执行正常存款准备金政策。

这一政策有助于抑制人民币贬值,或者增加做空人民币的逻辑如下,云豹总结自联讯证券李奇霖团队的分析:

市场上一旦有了人民币贬值的预期,带有投机目的的企业就会加大对远期购汇合约的需求,进行跨境套利交易(即境内远期购汇,境外远期结汇谋取远期汇差),做空人民币。有真实贸易背景的企业出于套期保值的目的,也会加大对远期购汇的需求,以锁定未来的购汇成本。

银行在与企业签订远期售汇(客户购汇)协议后,会相应在即期市场上买入美元持有至远期售汇合同到期,抛售人民币,从而将远期的贬值压力传导至即期市场,带来人民币的即期汇率贬值。

演化后,最终的结果就是人民币贬值预期不断实现,增强,再实现,一贬再贬。

要止住这种趋势,央行有两种手段,一是消耗手中的外汇储备资金,抛出美元买入人民币,或利用远期市场进行干预;二是在制度上下功夫,提出有效对付人民币空头的举措。从持续性看,消耗外储终究有个限度,非长久之计,后者才是正道。

那么,对金融机构的远期售汇收取20%的外汇风险准备金,是如何帮助央妈打击空头的呢?仍然来自李奇霖团队:

这以后银行要进行1亿美元的远期售汇,在下个月就必须提交2000万美元的无息外汇风险准备金(类似于法定存款准备金)。如果银行采用拆借的方式融入美元来凑足这2000万,那么银行就要付出相应的融资成本,如果采用自有美元资金,那同样存在机会成本。

为保证自身收益,银行就会将外汇风险准备金占用所要耗费的成本转移给购汇的企业。比如说之前远期购汇合约约定的汇率是1:7,现在由于要提外汇风险准备金,成本提高,银行可能就会要求1:7.2的比例来兑换美元,每一单位美元多收0.2元的人民币以充当成本补偿。

如此,央行就借由银行实现了提高企业的远期购汇成本,打击人民币空头与跨境套利势力的目的。

贬值预期迅速逆转,人民币或重拾改革

不过,随着人民币近期强势升值——相继录得2005年7月以来最大月度涨幅、有史以来最大周涨幅和盘中升创2016年初以来新高,并且有迹象表明快速升值的人民币正在对出口构成威胁,升值正在逐渐取代贬值成为中国决策者的最新担忧,贬值恐慌、资本外逃背景下出台的政策也有望逐渐调整。

这两项政策都是在前两年人民币汇率出现波动、资本流动呈现一定顺周期性的背景下出台的宏观审慎管理措施,考虑到当前市场环境已发生较大变化,上述两项政策有必要进行调整,中国央行金融研究所所长孙国峰在今日央行提供给路透的新闻稿中表示。

“在人民币汇率水平趋于均衡的同时,市场预期趋于理性,跨境资本流动和外汇供求都更加平衡。”孙国峰指出。他认为,在市场环境已转向中性的情况下,有必要调整前期为抑制外汇市场顺周期波动而出台的逆周期宏观审慎管理措施,也相应回归中性,以强化外汇市场价格发现功能,提高市场流动性,更好地服务于实体经济。

中国监管者还可借此机会活跃外汇衍生品市场交易,吸引更多市场参与者。西班牙对外银行首席亚洲经济学家夏乐指出,目前人民币再度变得强势,资本账户监管已经收紧,外汇风险准备金的征收必要性下降,取消也是顺势而为。此前外汇风险准金的征收具有资本外流和人民币贬值压力巨大的背景,目的是避免市场对人民币贬值进行过度投机。通过取消准备金,监管层可以借机活跃外汇衍生品市场交易,吸引更多市场参与者,在更为平衡的基础上发挥市场作用、发现均衡。

更深远的意义可能在于此举预示着中国将重拾此前搁置已久的汇改。“此举意外着(中国)在中期实质性地扩大人民币波动成为了可能,”高盛点评称。“除了反映出对资本外流的政策容忍程度更高外,此举还明确降低了进口商对冲外汇负债的成本。此类套期保值措施将部分抵消灵活外汇机制所带来的负面影响,而灵活的汇率机制是中国的政策目标之一。”

高盛还认为,继取消风险准备金后,中国可能还会放松其他资本管制措施。MK Tang等高盛分析师在报告中写道,“如果资金流动状况保持良好,下调外汇风险准备金率或许是逐步解除其它资本控制措施的前兆。”

了解政策调整的官员对《华尔街日报》透露,预计到本月底中国政府将逐步退出去年底在人民币大幅下跌之际为抑制对外投资而采取的临时举措。许多公司抱怨这些举措几乎相当于对他们的海外投资行为下了全面禁令。

取而代之的将是中国国务院今年8月份发布的对外投资指导意见。新的对外投资指导意见鼓励技术等领域的对外投资,但仍然限制企业投资海外房地产、体育、娱乐等行业。

所以,最快人民币将在18+1后重启汇改之路。放水走老路、放任大鳄资产配置美元化、债务人民币化,还是重拾改革、推进产业升级和提升效率,我们将在大会后看的更加清楚。

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