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今年炒股买房要小心 最好现金为王

特别荣幸参加中国基金报的活动,因为在座很多都是我的老朋友,今年我们的观点,心里有点忐忑,不太愿意出来讲,因为大家都比较喜欢听比较积极的报告,我们这个报告的名叫《繁荣的顶点》,我觉得也还是很积极,因为还是讲繁荣,只是在顶点这么一个位置。确实,目前宏观上分歧比较大,到底是一个新周期的启动,还是在一个顶点上。

刚才邓总讲的东西对我启发也很大,现在人工智能崛起以后,到底我们作为基金经理、研究员还有什么价值?其实,我作为宏观研究员,就像一个算命先生,天天算大类资产配置里面哪一块有超额收益。

过去我们一直在努力做推荐:2014年,我们看好债券市场,因为我们认为零利率是长期趋势,当时的高利率肯定要往下走;2015年,我们推荐股市的机会,因为央行在2014年年底降息,钱很可能会流向股市,当时讲拥抱金融泡沫大时代;2016年也是非常精彩的一年,刚才朱总也讲到茅台,在16年初大家都忘记了茅台也是可以涨价的、中国的通缩可能会变成通胀,去年最大的变化是中国通胀预期的出现,钢铁、煤炭,包括消费品、房价都出现非常明显的上涨,去年是通胀全面升温的一年,我们写一个报告的名字是《小心滞胀》,要以通胀为主线配置资产,主要配置实物类资产,包括房地产、商品、黄金等。

今年我们也特别想写一个报告来推荐机会,因为我们的任务是给大家推荐好东西,只要大家买股票、做交易,我们券商就可以赚钱,但是后来我在想,过去我们在那么多市场,债市、股市、房地产等,有那么多超额收益,这时候是不是应该反过来小心一点?

杠杆大幅上升

到底中国经济在过去一年发生了什么变化?我们看到宏观指标,GDP的增速到了6.9%,是一年半的高点,工业增速也出现了明显的跳升,是不是有一个新的故事?但从宏观上来看,还是熟悉的配方、熟悉的味道。

过去一年,在工业领域所有指标出现了明显的好转,而好转主要来自两大动力:第一个是基建,基建跟过去的区别在于去年政府相关的融资已经超过10万亿,简单算一下,包括5万亿的地方债,2万多亿的国债,1.3万亿的城投债和1.4万亿的政策债;第二个是去年房地产市场非常繁荣,但和以往不一样,以往居民靠存款去买房,去年主要靠贷款,中国居民新增贷款第一次超过新增的存款,天量信贷支撑房地产,单纯商业性的房贷接近6万亿,公积金贷款2万亿,地产相关的融资总计也有10万亿规模。

所以,总的来看,去年经济确实稳住了,但还是熟悉的配方、熟悉的味道。经济增长一共花了多少钱?去年银行一共增加了30万亿的资产,有25万亿全是国内的信贷资产。将经济做简单对照,我们可以发现,在过去十年里面中国每年新增的经济总量没有大的变化,去年是新增了5.5万亿GDP,但是我们所使用的货币发生了指数式的增长,去年投入了30万亿货币,一共创造了5万亿GDP;早在07年时我们每年的新增GDP就在5万亿左右,而当时只需要投入7万多亿的融资。

这事情发生的本质是什么?我们理解经济增长中非常简单的逻辑,经济增长的动力无非是人、钱、技术,但是从2011年开始,中国年轻人口的数量出现了一个拐点,人口拐点出现以后,技术进步短期比较平稳,所以每一次“稳增长”必然要投入更多的货币。去年经济增长稳住了,代价是各个领域出现了非常明显的涨价,包括在商品、房地产等部门。

货币持续收紧

去年的货币放松导致了涨价。而今年的政策环境跟去年相比发生了巨大的变化,第一个感受是今年央行货币政策明显在收紧,但收紧也和过去不太一样,因为今年国内经济数据虽然比较好,但是物价已经开始回落。3月份,我们发现CPI已经降到1%以下,今年商品价格开始回落,CPI其实没那么高,但是央行在今年2月、3月连续两次提高了金融市场政策利率。但这次的“加息”和以前存在很大区别,中国过去整个货币政策主要跟随国内的经济和通胀的目标,但是很显然今年利率上升和通胀短期回落是相悖的,这种情况下货币政策应该是受到新的因素影响,我们发现美国加息开始影响中国的货币政策。央行在3月份上调了利率,就在美国加息的第二天。

今年以来美国加息预期变化比较大,过去两年美国是每年年底加息一次,但是今年是3月份开始加息,按照美联储自己的预测,未来两年还会加息5次。同时美联储开始讨论缩表,这等同于出售长期国债,引导美国长期国债利率往上走。如果未来美国加息节奏加快,对中国有什么影响?我们发现,从纯历史研究的角度,逢7逢8的年份特别容易开启危机模式,比如97/98年和07/08年,好像都和美国加息有关系。

我们一直在想,大家担忧中国房地产市场那么多年,一直喊狼来了但是狼从来没有来过,那么到底这一次狼来了没有?

我在2005年进入这一行,当时从北京毕业到上海,上海的房价当时才几千块钱一平方,房地产刚好是在05、06年开始了十年的繁荣模式,过去十年上海等城市的房价涨了10倍。为什么房价每次都在涨?我们过去不是没有过调控,我们在07年加过息,10年也加过息,13年也发生过紧缩和钱荒,但每一次紧缩事后来看都是无效的,因为一旦房价开始下跌,经济开始回落,我们必然开始新一轮货币宽松模式。

为什么过去我们的货币想放松就能放松?因为过去十年,美国也一直处于放水的模式,中国货币宽松跟美国没有任何的矛盾。上一次美国加息发生在06年,06年美国上一轮加息才结束,之后十年美国一直在放水。但这一次却发生了变化,假如这一次房价真跌了,我们又一次想要回到货币宽松这条老路上,你会发现可能我们放松不了,因为美国还在加息、缩表。

大家可以看一下历史,几乎每一次危机都和美国加息有关,首先美国的宽松会诱发全球跟随宽松,而美国的紧缩会迫使全球都跟着美国紧缩,这次包括中国、印度等都开始了货币紧缩。如果未来美国加息节奏开始加快,中国的货币政策框架就跟以前不一样了,以前是以内政、经济通胀为主,这次多了一个变量,就是要考虑汇率问题。我们现在跟美国人谈判,要恢复中美贸易平衡,而美国是我们最大的贸易顺差来源国,很显然汇率贬值是无助于恢复中美贸易平衡的,那就意味着未来我们要保持汇率稳定,要缩减贸易顺差。这种情况下,美国还要加息,我们可能就要被迫跟着美国一起加息。这是今年发生的最大变化,也是国内货币政策在未来面临的巨大挑战,我们不可能再那么随意宽松了。所以,美国加息是一个新的挑战,这在过去十年已经没有发生过了。

金融正去杠杆

另外一个值得关注的是最近正在发生的事情——金融去杠杆。金融去杠杆,这个问题争议比较大。到底我们在金融市场领域发生了什么变化,换句话,中国的钱到底有多少,中国到底目前有多少货币?

目前大家通常所使用的货币指标叫M2,全称是广义货币。最近M2增速10.5%,但是我们忍不住要思考,就是10.5%的货币增速和我们的感受完全不符合,因为在过去一年不光是一二线房价上涨,连部分国家级的贫困县也开始限购限贷,房价涨成这样跟货币增速的回落明显不匹配,到底M2增速是不是有问题,是不是有缺陷?

到底什么是货币?简单说货币就是现金,但是大家不会拿现金,现金会存到银行,所以通常我们讲到货币就是银行所拥有的各种存款,但是存款对应的是我们所熟悉的传统的商业银行,商业银行是左手吸收存款,右手放贷款。商业银行的扩张还有几个制约:第一,中国的存款需要缴纳20%左右的准备金,每次贷款出去存款回来钱就少了20%,所以货币乘数5倍就封顶了,扩张速度有限;第二,在中国很多银行不能在异地开展业务,所以如果当地没有存款,银行就不可能取得很大的发展。

但是在过去几年,银行已经不再是找居民、企业存款去借钱,而是开始找金融机构借钱,其好处在于它不用缴纳准备金,货币乘数无限大,同时可以突破地域的限制、中小银行可以通过同业业务向全国吸收货币。

通过同业业务的扩张,银行体系已经发生了翻天覆地的变化。四大银行的资产增速过去几年平均只有10%,中等银行增速20%,小型银行的资产增速平均每年30%-50%。微观来看,这意味着中小银行的业绩比较好,它是一个比较好的投资标的。但是当银行以这么快的增速去增长的时候,它会给我们的宏观经济带来什么样的风险?

我们要思考的是,第一,央行为什么要定一个12%的M2增速目标,中国经济增长目标是7%,物价增长目标是3%,也就是其实10%的货币增速对中国经济而言已经远远够用了,而且央行考虑到多给它2%、3%的空间。但去年银行业资产的增速是16%,可以看到去年几乎所有资产管理行业扩张速度没有一个低于20%:信托业规模突破20万亿、增速是24%,保险资产规模突破15万亿、增速也是24%,券商资管规模18万亿、增速是50%。整个资产管理行业,每个人发展得非常快、非常开心,这说明我们真正的货币增速已经远远超过了12%的M2目标,这就是中国资产泡沫的根源,核心是银行和金融机构创造了过多的货币。从地产来看,货币创造的渠道主要有两块:第一,银行左手把钱给地产企业拍地,目前几家大地产企业的负债规模都是五千到一万亿,或多或少都是从银行借来的钱;第二,商业银行借钱给到居民买房子,两手一撮合,银行再通过同业市场吸收货币,就源源不断创造了所谓的地产繁荣。

但这个游戏本身是有风险的,因为在过去的商业银行模式下,由于银行负债是存款,只要老百姓不去挤兑存款,银行就会非常稳定。但去年银行新增资产30万亿,传统的信贷资产只有一半,目前新增的银行已经接近一半类似于影子银行,它不断通过同业市场、或金融市场去吸收负债,使得其负债结构非常不稳定,需要每隔3月借一次。一旦哪天银行发了同业存单,如果找不到人来买,就有可能会出现所谓的金融风险,目前金融市场结构已经开始扭曲,它使得中国经济有了风险。

如何去理解过去一个月银监会7道监管金牌,包括央行今年开始全面落实的MPA考核?MPA考核的核心含义是,今年任何一家银行必须去思考央行为什么要提出12%的货币增速目标,自己的扩张速度必须跟它挂钩。按照最新MPA考核规则,如果银行扩张速度想超过12%,银行必须有足够高的资本充足率,也就是要实现50%的资产增速,必须拿出50%的资本充足率,否则按照目前银行业平均13%左右的资本充足率,大家只能按照12%、13%的资产增速来增长,这意味着银行业高速扩张的时代结束了。从增量来看,银行业今年面临缩表的压力。

今年银监会监管的核心也是银行的同业资产和负债的风险,比如为什么过去银行比较热衷于做同业业务,因为银监会有明文规定,银行不能对地产和融资平台的贷款比例过高,但是银行可以把这些资产包装成别家金融机构的资产,地产穿上马甲就看不见了。所以目前银监会要求要全面穿透,查看底层资产。此外,银监会一直有明文要求同业负债不允许超过银行总负债的三分之一,因为同业负债不稳定。但是当时不小心漏掉了同业存单,所以目前要查漏补缺,要全面监管同业存单。如果对同业负债的监管落实,也意味着银行业同业扩张时代的结束。

目前整个政策要使得银行增量上开始缩表,这个缩表影响最大的是房地产市场,因为房地产是最受惠于货币超发的。今年地产市场有两个影响比较大:一个是增量的房贷利率会有持续上行的利率压力,目前银行融资结构已经发生了变化,银行的新增融资很多来自于同业市场,如果银行不把房贷利率往上调会亏钱;同时,今年新增房贷额度也会压缩,央行目标是要把新增房贷占比控制在30%以下,对应到今年的房贷就只有四万亿,意味着今年不管是新增房贷的额度,还是房贷利率都会有上调,地产市场应该会面临比较大的风险。

我们认为今年房价会见顶回落,这应该是我们的一个比较大的判断,目前为止还没有人对过,但是我们不自量力想来挑战一下。它的核心本质在于我们认为中国的房地产有一个重要的处境,在于它是中国的不可贸易部门。如果中国只是一个封闭的经济体,就可以通过货币放松使得房价不停上涨。但是中国是一个开放的经济体,我们经济里面除了不可贸易部门还有贸易部门,而房价的所有上涨会使得贸易部门成本大幅上升,会使得中国经济失去竞争力,今年1季度中国贸易顺差同比下降了接近一半,其实意味着我们的竞争力正在下降。因此,中国目前有两个指标都和竞争力有关系:一个是房价,一个是汇率。只不过房价是负相关,汇率是正相关。过去我们是通过汇率贬值在维持房价上涨,今年汇率和房价应该会有一个相反的走势:汇率稳定,房价会有一个见底回落的过程。

短期现金为王

最后一个是短期现金为王。目前对资产配置争议比较大,因为很多人说今年的机会应该在于股市,因为大家觉得房子涨得太多,债市利率比较低也没有机会。我们认同,今年上半年,股市确实会有机会,但到底有没有风险。我们的特点是除了揭示机会,也经常提示风险,比如2015年6月我们说这一轮市场属于大水牛,当央行收紧就开始有一些变化,但这次股市是有盈利支持的行情,判断的关键在于到底经济是继续往上走,还是说也有回落的风险。

在我们看来,这一轮经济增长是地产回升的滞后的结果,但是目前对地产有没有下滑争议比较大。我们监测的数据显示,今年3月以后的地产销量已经明显下滑,但是官方数据显示3月全国地产销量依然还不错。

目前大家有一个重要的争议,认为中国的三四线有点像十年以前的一二线,只要他们不停增加收入,可以在这里买房、买家电,中国的经济可以靠房地产再来一遍。但是我们发现,目前三四线的销量好转的背后是政府掏钱在三四线买房子,因为目前央行每年直接1万亿psl给到了国开行,国开行在各地贷款加大棚户区改造的力度,而且主要是货币化安置,直接给大家发现金,相当于央行直接给大家发钱在三四线买房。过去的一二线繁荣是央行对每一个产业直接提供货币,产业好带动收入上升,带动地产消费向好,现在三四线是央行直接把钱给到地产,如果没有其他产业的支撑,三四线地产回升的持续性就会打一个问号,所以说地产的繁荣到目前为止分歧比较大。我们比较担心的是如果地产销售不能持续,那经济还是有下行的风险。

回到资产配置的模型,这块我们也听到很多争议。做资产配置我们习惯看投资时钟,有人批评投资时钟不准,转得飞快。因为过去一年中国经济发生了非常大的变化,我记得在去年年初大家讨论的核心是通缩、衰退,但是去年下半年经济一下过热了,商品价格暴涨,股票也在涨。其实,过去一年中国的投资时钟在飞快转,一下子从衰退到了过热。从去年12月到今年3月又发生了变化,股市、债市都没涨,但是现金收益一骑绝尘。我看到最新情况是中国最大基金公司规模已经突破了一万亿,余额宝其实就是货币基金,货币基金收益率在去年12月以后大幅度上升。在今年3月以前商品还在涨,现金和商品一起涨,是经济在滞涨期的标志,隐含的微观逻辑是今年以来的经济其实没有去年4季度那么好,比如地产和汽车销量增速都开始回落了。通常在经济到滞胀时期以后,经济已经开始回落,经济回落意味着通胀压力的缓解,经济可能会重新回到衰退期,这时候央行紧缩预期会改善,意味着新一轮货币宽松正在酝酿。所以按照过去大类资产配置的经验,大家会从股市转移到债市,股市里面会从周期转向成长转向消费,只是配置方向的变化。

但这次又和以往不一样,今年我们发现美林投资时钟居然停下来不动了,本来应该是经济回落、货币宽松预期开始出现,结果我们发现由于美国加息、由于国内的金融去杠杆,央行政策还在收紧。从今年4月份开始就变成纯粹的现金为王,股市、债市、商品都在下跌,而现金一类资产收益率是最好,短期在国内,我认为现金就是最好的投资标的。而且很多人对现金为王的理解存在误区,以为拿现金不赚钱,其实我们说的现金指的是货币类资产,你看一下余额宝的收益率已经到4%左右了,比去年的2.5%已经高了太多了。

另外,有一个对比,我作为资本市场从业人员,从内心里希望我们的资本市场能够长期向好。但是我们发现经常是别人家的股市比较好,比如昨天欧洲股市又涨了3%,以前羡慕美国就算了,现在开始羡慕欧洲了。不是天天闹脱欧吗?到底他们干了什么事?其实对比一下会发现,这个反差比较有意思,他们貌似什么都没做,但其实他们过去几年把金融行业做小,比如德意志银行银市值只有200多亿欧元,相当于中国一家城商行。

到底金融行业应该有多大规模?我们说,金融是经济的一个寄生,它依附于经济,虽然说欧洲的金融行业变小了,本身意味着企业不用给金融行业缴税,这样企业整体的质量、竞争力会有提高,但是目前我们企业还要给高房价缴税、给金融行业缴税,还要给政府缴税,所以企业只有靠房价不停上涨才能有钱赚,万一房价不上涨压力就会比较大。海外的金融行业做小了,而我们的金融行业做得太大了。

对比之下,未来一旦美联储开始收缩,其实你发现只要海外的商业银行或者欧洲的商业银行可以扩表,就可以对冲央行收缩的影响,这时候对他们的经济不太有负面影响。但是我们未来不光是央行要收缩,而且商业银行也要缩表,所以我们日子可能不是那么好过,本质上我们的金融行业过去可能搞错了。这里面隐含的是今年海外市场的机会要比国内更好一些。

中国的希望在哪儿?本质上道理大家都明白,就是我们看各种人均指标,中国经济未来的潜力非常大,但这个潜力到底靠什么东西释放?过去我们每一次遇到问题最终走向了房地产,走向了货币,这个手段短期会比较有效,因为大家对涨价比较开心,但是这个问题解决不了。我认为,目前政府下决心做金融去杠杆是一个好事,它是主动释放风险,是在可控范围之内。如果这次真把风险释放以后,如果我们要稳住经济增长,希望下一次经济增长不是靠货币、地产驱动,而是靠改革和转型驱动。

其实我们说在这个领域有很大的潜力,因为研究表明在工业化步入尾声、经济开始转型的时候一定是转向消费、服务业,所以中国的服务业、服务消费大有可为。为什么北京的房子最贵?本质上北京的房子不是房子贵,是因为教育贵,因为你要买到学校附近的房子才能上这个学校,但其实我们的教育可以放开,放开以后教育产业有很大的增长机会。下一次我们希望能够通过放开服务业、落实国企的混改,稳定我们经济的增长,如果是这样,未来中国经济是大有希望。假如还是靠货币驱动,大家就要小心一点,也是保存实力,才有能力为我们的经济发展作出更大的贡献,谢谢大家!

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