谈谈美元指数

美元指数是全球经济金融系统中最重要的价格指标之一。美元汇率正面临划时代的不确定性，密切跟踪其背后力量强弱对比所揭示的投资机会或将是历史性的。本篇报告从两组美元指数的异同出发，洞察美元指数背后的故事，并对未来进行展望和预判。

摘要

在当前情形下，投资者越来越需要同时关注两组美元指数。“ICE美元指数”的特点是篮子权重固定、及时更新，能最敏感地反映美元相对于国际市场上主要货币的强弱变化情况；而如果要衡量美元币值对美国出口产品竞争力的影响，美联储“广义美元指数”则是更合适的指标。

从前两轮长周期的经验来看，ICE美元指数走势呈现出三个特点：（1）上行周期短，下行周期长。（2）上行周期中，美元指数表现较为稳定，持续走高；而在下行周期中，更容易出现反复，呈现震荡波动。（3）尽管有周期性的大升大降，但从趋势线来看，美元指数整体上是向下移动的。

与金融危机之前相比，IEC美元指数上涨了21%，美联储广义美元指数上涨了25%。细分来看，发达国家中，除了兑日元汇率基本持平之外，美元对欧元、兑英镑、兑加元都大幅升值，幅度在14%-60%之间。新兴市场国家中，除了对人民币贬值10.7%之外，美元对其他新兴市场货币均大幅升值，对巴西雷亚尔、印度卢比的升值幅度均在50%以上，对墨西哥比索、南非兰特的升值幅度则接近90%。

欧元占到ICE美元指数货币篮子构成的57.6%，欧元兑美元汇率变动情况在很大程度上主导了美元指数的走势。ICE美元指数波动的50%以上可以由欧元兑美元汇率的变动来解释。

长周期经验的信奉者相信：美元上行周期正在接近尾声，继续向上突破110 的可能性很有限，这是“宿命”。而如果特朗普经济学能让美国经济再现1980年代初的“里根景气”，那么ICE美元指数在未来两三年的时间里冲破120并非不可能。

中期内美元指数走势将取决于三股力量的共同作用：一是美联储加息进程；二是特朗普志在践行的美国制造业保护主义政策；三是欧元区的经济政治表现。这三股力量的强弱对比演进将决定美元汇率未来走势——是顺从“宿命”？还是突破长周期？

对于新一届美国政府而言，“广义美元指数”是“里子”，“ICE美元指数”是“面子”。特朗普经济学在汇率和外交政策方面的导向很可能是：在里子上争取实惠，在面子上不失光彩。

风险提示：“特朗普景气”的进展与阻力。

正文

1 从两组美元指数说起

经济中存在成千上万的价格。如果说有哪个价格最重要的话，那么在当今世界上，第一个是美国联邦基金利率，第二个就要数美元的价格了。美元作为世界最大经济体的法定货币、同时也是全球经济中占绝对主导地位的国际货币，其价格的高低直接或者间接地影响着现代经济中的每一个企业和家庭，关系到全球经济的繁荣与萧条。

美元的价格通常用美元兑其他货币的汇率来表征。但由于其他货币种类众多，于是发明了“美元指数”。

尽管“美元指数”是金融市场投资者经常接触的一个概念，不过少有人知道美元指数背后的故事。期货市场上的投资大鳄关注的“美元指数”与美国总统特朗普关注的“美元指数”往往并非一回事。为了更深入地理解美元价格，我们在本篇报告中先从两组美元指数的异同说起。

金融市场上通常所说的美元指数是由美国洲际交易所（Intercontinental Exchange，简称ICE）发布的。除此之外还有一个由美联储计算发布的美元指数。尽管都是衡量美元相对于一篮子货币汇率综合变化的指数，但两者存在诸多不同之处，含义和用途也有所区别。

1.1 ICE美元指数

ICE美元指数，最初由纽约棉花交易所（NYCE）发布。后来因历次合并，纽约棉花交易所在2006年9月之后成为美国洲际交易所（Intercontinental Exchange，简称ICE）的一个下属部门，因而该美元指数现在一般被称为“ICE美元指数”。

ICE美元指数货币篮子的构成根据1973年美国与其他国家之间的贸易情况挑选，最初由美元兑德国马克、日元、英镑、加拿大元、法国法郎、意大利里拉、瑞典克朗、瑞士法郎等10种货币的汇率加权平均而成。1991年欧元退出之后，10种货币减少为6种：欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗、瑞士法郎。

这六种货币的权重从大到小分别为：欧元57.6%、日元13.6%、英镑11.9%、加拿大元9.1%、瑞典克朗4.2%、瑞士法郎3.6%（图表2）。ICE美元指数根据几何平均法加权计算。以1973年3月作为基期，基期值为100。ICE美元指数的一个特点是，六种货币的权重固定不变。

另外，ICE美元指数是“美元指数期货合约”产品的基准，在美国洲际交易所上市交易。美元指数期货是世界上最大的货币指数期货，每天交易时段长达21个小时。因而，ICE美元指数会根据六种货币汇率的最新波动情况即时更新、发布数据。

1.2 美联储美元指数族

美联储也发布一组美元指数。根据货币篮子构成的不同，具体又包括三个指数（图表3）：一是“广义美元指数”（broad index），二是“主要货币美元指数”（major currencies index），三是“其他重要贸易伙伴美元指数”（OITP index）。

“广义美元指数”的货币篮子中包含了26种货币，分别是：欧元、加元、日元、墨西哥元、人民币、英镑、台币、韩元、新加坡元、港币、马来西亚林吉特、巴西雷亚尔、瑞士法郎、泰元、菲律宾比索、澳大利亚元、印尼卢比、印度里拉、以色列新锡克尔、沙特里亚尔、俄罗斯卢布、瑞典克朗、阿根廷比索、委内瑞拉波利瓦、智利比索、哥伦比亚比索。

“主要货币美元指数”的口径较窄，其货币篮子中包含了7种货币，分别是：欧元、加元、日元、英镑、瑞士法郎、澳大利亚元、瑞典克朗。因为这7种货币在国际货币市场上交易较为广泛，所以被美联储称为“主要货币”。

“其他重要贸易伙伴美元指数”的货币篮子中包含19种货币，也就是广义货币篮子26种货币中除去7种“主要货币”之外的部分。例如人民币、墨西哥元等。

美联储美元指数的主要目的在于衡量美国产品在国际贸易中的竞争力，既包括发生在美国境内的竞争（进口产品与美国本土制造的产品之间），同时也包括发生在国外市场的竞争（出口产品与国外本土制造的产品之间，以及出口产品与第三方国家出口产品之间）。为此，篮子货币的权重要同时考虑以下三点因素：一是美国从该国进口商品占美国全部进口的比重，二是美国向该国出口占美国全部出口的比重，三是第三方市场上该国出口所占的权重。综合这三点因素，美联储美元指数按照线性加权的方法得出指数篮子中各种货币的最终权重。

与ICE美元指数最大的不同是，美联储美元指数每年根据贸易情况调整期货币篮子权重。美联储曾公布过2003年广义美元指数中各种货币所占的比重（图表4、5）。其中，欧元占比18.80%，加元占比16.43%，人民币排第三占比11.35%，日元和墨西哥元分别占到10.58%和10.04%。

另外，由于美联储美元指数没有相应的交易标的，因而更新频率较低，而且存在滞后期。

1.3 两组美元指数的异同

美联储发布的三个美元指数中，与ICE美元指数货币篮子构成最接近的是“主要货币美元指数”。后者比前者只多一种货币——澳大利亚元（图表7）。同时，欧元在美联储主要货币美元指数中的权重比在ICE美元指数中的权重低23.3个百分点，而日元和加元的权重则分别高出5.7和20.9个百分点。这反映了加拿大和日本于美国贸易的相对加强，而欧元区和美国的贸易关系相对减弱。

不过，从图表6中可以看出，“ICE美元指数”与美联储“主要货币美元指数”的历史走势大体上仍然是比较接近的（图表6）。

综合比较两组美元指数的异同点（图表8），可以得出如下结论：（1）ICE美元指数的特点是篮子权重固定、及时更新，能最敏感地反映美元相对于货币市场上几种主要货币的强弱变化情况；（2）而如果要衡量美元币值对美国出口产品竞争力的影响，美联储“广义美元指数”则是更合适的指标，因为其包含的贸易对象较为齐全，而且会根据情况每年调整权重。

2 美元指数的历史走势与波动形态分析

2.1 长周期经验

自布雷顿森林体系解体之后，美元相对于其他国际货币在1970年代整体上处于贬值态势。从1979年下半年开始，ICE美元指数先后经历了三轮长周期（图表9）。

第一轮周期从1979年下半年开始上行，到1985年2月冲到165的高点；然后掉头向下，在此后的两年半时间里一路下跌，1987年底跌倒了86；1988年到1995年4月，美元指数行情多有反复，震荡剧烈，但整体上仍处于下行态势。

第二轮周期从1995年5月开始上行，到2001年7月冲到最高点120；下行周期同样分为两个阶段：前期一路向下、迅速从120下跌至80，后期反复震荡、整体下行。

2008年金融危机爆发之后，美元指数表现极为抢眼，有时呈现避险货币的特征，强势上升；有时受美联储宽松货币政策的冲击，大幅回调，可谓上蹿下跳。

几经波折之后，第三轮周期的上行阶段到2014年年初基本确立。美元指数迅速走高，到2016年底一度突破100关口。

从前两轮长周期的经验来看，美元指数走势呈现出三个特点：

（1）上行周期短，下行周期长。前两轮长周期的持续时间大致都在15年左右，其中上行周期大约占到三分之一，即五年左右，而下行周期则长达十年左右。

（2）上行周期中，美元指数表现较为稳定，持续走高；而在下行周期中，更容易出现反复，呈现震荡波动。

（3）尽管有周期性的大升大降，但从趋势线来看，美元指数整体上是向下移动的。上行冲击的最高点一次比一次低，而向下触探的最低点的一次比一次有所突破。

2.2 金融危机以来的表现

金融危机以来，美元指数在2008年到2013年经历了反复震荡。然后从2014年开始转为快速上行（图表11）。2014年1月至今，IEC美元指数上涨了26%。

细分来看，美元相对货币篮子中的主要货币都出现了大幅升值。其中，美元兑日元上涨14.7%，美元兑欧元上涨28.3%，美元兑英镑上涨33.0%，美元兑瑞郎上涨12.5%，美元兑加元上涨20.8%，美元兑瑞典克朗上涨38.8%（图表12）。

与金融危机爆发之前的水平相比，除了兑日元汇率基本持平、兑瑞郎贬值18%之外，美元对欧元、兑英镑、兑加元、对瑞屎壳郎都呈升值状态。升值幅度在14%-60%之间。其中，美元兑英镑升值幅度最大，对加元升值幅度最小。

除此之外，2014年之后，美元对主要新兴市场国家的货币也均出现了较大幅度的升值（图表13）。其中，美元兑人民币升值14.6%，兑巴西雷亚尔升值34.9%，兑印度卢比升值8.5%，兑马来西亚吉林特升值34.1%，兑墨西哥比索升值54.3%，兑南非兰特升值22.9%。

与金融危机爆发之前的水平相比，除了对人民币贬值10.7%之外，美元对其他新兴市场货币均大幅升值。美元对巴西雷亚尔、印度卢比的升值幅度均在50%以上，对墨西哥比索、南非兰特的升值幅度则接近90%。

美元对其他货币系统性地升值存在一定的基本面支撑。从学理上讲，汇率决定理论有多种，根据分析目的的不同所应操用的理论工具也不一样。从长期来看，一国的国际收支平衡情况是影响该国汇率最重要的因素。

美国也不例外，贸易赤字扩大的时期通常对应着美元汇率贬值，贸易赤字稳定或收窄的时期则对应着美元汇率升值（图表10）。前者以1985年-1988年、2001年-2007年两段历史时期最具代表性。后者以1981年-1984年、1991年-1997年两段时期较具代表性。

从最近的情况来看，尽管2014年下半年开始的美元升值主要是受全球经济景气分化和美联储加息预期的作用，但贸易赤字收窄也在一定程度上为美元走强奠定了基础。2012年，美国贸易赤字/GDP比值持续下降，2016年达到3%，仅相当于金融危机之前最高点的一半。

在短期看来，美联储加息预期又强化了美元升值的幅度。

然而，即便有基本面作为支撑，美元相对外部货币的系统性大幅升值（以美联储广义美元指数衡量，升值幅度约为25%）的确还是会对美国产品的国际竞争力带来边际损害。正应为如此，新上任的美国总统特朗普先生拉大旗作虎皮，从竞选之初到当选之后始终将汇率作为一大话题抓住不放。

2.3 美元指数？还是“欧元指数”？

欧元占到ICE美元指数货币篮子构成的57.6%，比重超过一半。这意味着，同样的波动幅度，欧元汇率对于美元指数的影响要比其他货币大的都。

从图表15可以看出，美元指数走势与欧元兑美元汇率走势高度同步。欧元对美元的汇率变动情况在很大程度上主导了美元指数的走势。对年度数据进行简单的计量分解显示：大部分年份里，ICE美元指数波动的50%以上可以由欧元兑美元汇率的变动来解释（图表16）。

3 展望及预判

3.1 “宿命”：顺从？还是突破？

一千个读者能读出一千个哈姆雷特。对于美元指数的历史解读也是如此。

对于信奉长周期经验的人们而言，他们从历史分析中得出的启示是：美元指数正在接近或者已经迈过了第三轮周期的历史高点。他们相信，美元上行周期正在接近尾声，继续向上突破110 的可能性很有限。从160，到120，再到100，这是历史的“宿命”。

而对于特朗普经济学的铁杆粉丝而言，他们则倾向于相信：减税+基建+制造业回流完全有可能让美国经济再现1980年代初的“里根景气”。而不要忘记，在“里根景气”的最初阶段，ICE美元指数曾经一飞冲天，在四年时间里从90迅速飙升至160；尽管货币升值随后给美国经济造成了困扰并被证明是难以持续的，美元指数在里根担任总统的后期随即掉头向下，完全淹没掉了之前的升值。我们提示投资者不要完全忽略这一可能情形：如果“特朗普经济学”蓝图的核心部分能够落地，ICE美元指数在未来两三年的时间里冲破120甚至更高并非不可能。

回顾历史能够为展望未来提供启示和借鉴，但未来并非是确定的，总是处于多种不确定力量的共同作用之下。真正的智者要做的不是给未来下赌注，而是在边际上跟踪分析不同因素的力量对比变化。

中期内美元指数的走势取决于如下三股力量的共同作用：一是美联储加息进程；二是特朗普踌躇满志势在践行的美国制造业保护主义政策；三是欧元区的经济政治表现。一方面，加息预期以及欧洲政治经济的负面表现支持强势美元；而另一方面，特朗普并不希望美元过度走高，因为美元升值对于制造业回流美国和美国产品出口都是不利的。特朗普在竞选期间多次抨击德国、日本、墨西哥、中国的汇率政策，认为这些国家通过汇率贬值刺激出口；当选之后仍然对此耿耿于怀，就在不久前还点了德国和日本的名。三种力量的强弱对将决定美元汇率未来走势——顺从宿命？还是突破长周期？

总而言之，历史经验为我们预判美元未来走势提供了启示，美元汇率正面临划时代的不确定性，而密切跟踪上述三种力量的强弱对比所揭示的投资机会也可能将是历史性的。

3.2 “里子”与“面子”

最后，关于美国新一届政府经济政策对美元汇率的影响，我们提出一个新的思考逻辑。

如果特朗普先生知晓“ICE美元指数”与美联储“广义美元指数”之间存在区别的话，那么他会更在意后者，而非前者。于是新一届政府将更倾向于如下政策方向：将矛头更多地对准中国人民币、墨西哥元等在美国贸易权重中占比较大、但未包括在ICE篮子中的货币，迫使后者升值。这样一方面能起到压制“广义美元指数”的作用，而另一方面又不会对“ICE美元指数”形成压力。

“特朗普经济学”中基建、减税等政策主张面临的阻力越大，汇率战的可能性也就越高。

我们提醒市场加强对这一情形的关注度，因为这是美国领导者们最希望看到的结果——“广义美元指数”是“里子”，“ICE美元指数”是“面子”（至少在金融市场和外交政客看来如此）；在里子上争取实惠的同时，面子上也不失光彩。