强势美元下的欧元危机

12月15日，美联储FOMC决定加息25个基点，并对明年的加息路径发表了偏鹰派的声明。加息靴子落地，但市场对强势美元的预期并未回落，美元指数一路上涨突破103。市场担心此轮美元强势周期导致流动性收紧，新兴市场“股债汇”将受到全线冲击。而我们认为，此轮美元强势周期，真正需要担忧的可能不是新兴市场，而是欧元区。

1. 历史上的美元周期与危机

“美元周期”即“美元指数的周期性强弱变化”。70年代布雷顿森林体系解体后，美元经历了三轮明显的强弱周期。

图1：三个强周期和三个弱周期

资料来源：WIND，天风证券研究所

表1：历史上的美元周期与危机

资料来源：世界银行，天风证券研究所

2. 美元周期的本质

美元周期之所以能够成为多次重大经济危机的导火索，是因为美元特殊的货币地位。美国是世界经济的核心，美元又是全球资产计价的基础，美元周期的波动直接影响全球资本流动的方向。因此，美元周期的本质是全球流动性扩张和收缩的周期。

美元好比全球流动性的心脏，心脏收缩（美元贬值）时，将血液（流动性）泵到各个器官（其他国家）；心脏舒张时（美元升值），血液（流动性）流回心脏（美国）。各经济体好比是功能（经济结构）不同的器官，在心脏收缩和舒张（美元周期）的过程中受到不同程度的外部冲击。最终谁会受益谁会受害，还是取决于器官自身机能（劳动生产率）的好坏。

在美元宽松周期（贬值）时，向全球提供流动性，各国因本币升值压力被迫宽松，同时催生了资产泡沫和债务扩张；美元紧缩周期（升值）时，全球流动性回流，各国因贬值压力被迫紧缩，资产泡沫和债务周期同时收缩。由于杠杆的放大效应，资产价格和债务的扩张和收缩过程并不对称，两者往往是减速扩张而加速收缩。所以，一旦被美元流动性吹起的泡沫开始收缩，资产价格的跳崖式下跌可能引发危机。

3. 本轮强势美元的受害者还会是新兴市场吗？

80和90年代两次美元强势周期，都引发了新兴市场的危机。但危机的本质是新兴市场的债务问题。80年代末，90年代初美国连续降息，大量资金涌入新兴市场。以泰国为例，1996年泰国政府债务占GDP比例为15.19%，次年就陡升至40.46%。

但是，新兴市场已经与20年前截然不同。以泰国为例，在2002-2011年美元弱周期中，政府债务占GDP比例从2002年55.05%连续下降到2011年39.14%，债务未随美元弱周期而扩张。在2008年次贷危机爆发后，泰国的政府债务水平也保持平稳，未出现显著变动。

图2：泰国政府负债率在02-11年美元的弱周期保持下降，金融危机后也没有激增

资料来源：IMF，天风证券研究所

正如前面所讲，器官在心脏收缩和舒张（美元周期）的过程中受到不同程度的外部冲击，影响取决于器官自身机能（劳动生产率）的好坏。从2001年的美元弱周期开始，新兴市场劳动生产率始终处于高速增长的状态，而德法意等欧元区核心国劳动生产率自2001年后增长率始终在零线附近，甚至常常出现衰退情况。高低分化的劳动生产率、较强的劳动保护制度（工会）和高福利制度，导致了欧元区高债务率的出现。

图3：各国劳动生产率（实际GDP/劳动力）增速（%）

资料来源：WIND，欧洲统计局，天风证券研究所

图4：欧元区政府债务GDP占比，自2008年以来呈上升，远高于EM中的印度巴西

资料来源：WIND，天风证券研究所

在2002-2011年美元弱周期中，大规模的债务扩张没有出现在泰国等新兴市场，而是出现在欧元区。欧元区的债务水平在美元弱周期时大幅扩张。欧元区和新兴市场的外债压力已逆转，截止到2015年6月，新兴市场如印尼、南非等未偿还国际债券余额占比均低于10%，而德、法、意均高于30%，法国甚至达到57.5%。

图5：欧元区债务水平大于新兴市场

资料来源：WIND，BIS，天风证券研究所

4. 风暴眼：欧元

欧洲国家自1998年以来，债务膨胀并逐渐积累风险，财政政策承压，货币政策效果乏力。在悬于头顶的达摩克里斯之剑（欧洲自身政治风险）以及美元周期导致的欧洲资本外流催化下，欧洲经济已岌岌可危。

4.1. 危机表象：债务激增

4.1.1. 1998-2008债务泡沫形成

1998年欧元区国家开始相互固定汇率后，欧元区各国国债收益率大幅走低，均向德国收敛。希腊、西班牙、葡萄牙等南欧国家，劳动生产率低于德国等“西欧俱乐部”国家，在加入欧元区之后的融资成本迅速降低。较低的劳动生产率和较高的福利水平逐渐不匹配，政府债务开始膨胀。2008年金融危机波及欧洲，之前以低成本大量发债的欧洲各国被“打回原形”，收益率又随着主权风险不同而分化。

图6：欧洲各国十年期国债收益率走向（%）

资料来源：WIND，天风证券研究所

4.1.2. 2008-2015债务泡沫扩大

2008年金融危机之后，继续维持高福利政策越来越困难。在欧洲货币政策一体的情况下，各国只能通过财政支出政策调节。欧洲各国政府发债券贴补财政赤字，从而导致2008年之后债务继续扩大。根据IMF预计：2017年欧元区负债率为90.98%，不仅高于60%国际警戒线，也高于2008-2015年危机均值86.11%。

图7：意大利、法国政府债务总额占GDP比重快速上升

资料来源：IMF，天风证券研究所

4.1.3. QE助推债务泡沫膨胀

2016年3月，欧洲央行祭出全面降息措施，商业银行在央行的存款利率被下调至-0.4%，同时债券购买计划提至800亿欧元。截止到12月，德国2年期和5年期国债收益率别降到-0.39%和-0.78%。QE能否产生正向影响尚未可知，但债务问题更加严重。

4.2. 欧元危机的本质：结构失衡

蒙代尔提出“最优货币区”理论的一个重要前提是生产要素的自由流动，然而当今的欧元区各国使用统一的货币却具有不同的劳动生产率，语言、文化、制度的分割造成了劳动力市场分割，劳动力并没有随着劳动生产率的不同而自由流动。以2014年欧元区人口流动情况来看，各国人口流出、流出率均在1%左右，远低于美国各州间3.5%的水平。

图8：欧元区各国（2014）人口流动比例与美国州之间人口流动比例

资料来源：WIND，欧洲统计局，U.S. Census Bureau，天风证券研究所

同时，加入欧元区意味着要放弃货币政策（包括汇率）的决策权，依赖财政政策进行宏观调控。在缺乏其他有效调控手段且社会福利水平居高不下的情况下，弱国（特别是没有搭上汇率顺风车的弱国）低息发债维持高福利，导致各国财政赤字占GDP的比重较高。2013年以来，欧元区政府债务比例超过90%，2014年达到峰值92%，债务问题愈发严峻。

5. 脆弱的系统和强势美元下的欧元危机

欧元区失衡的资本结构正面临着考验。TARGET余额反映了各会员央行资金在欧元体系内部跨境支付情况，TARGET正余额规模越大，说明欧元体系内资金流动越不平衡。自2012年主权债务危机逐渐消退后，各国TARGET余额逐渐趋于平稳。但从2015年开始，TARGET余额再次呈现危机时的变化趋势，尤其是德国TARGET余额已接近主权危机时的水平。欧元区自身的结构失衡加上积压的债务，搭建了一个脆弱的系统，一点外部的反向扰动（利率上升）就可能引发新一轮债务危机。

图9：德国TARGET余额接近2012欧洲债务主权危机时水平

资料来源：European central bank，天风证券研究所

从2016年5月开始，欧元兑美元汇率大幅贬值，11月以来，贬值速度愈发加快。如图10，我们估算欧元区的短期资本外流（外汇占款减少+贸易顺差+对外直接投资-外商直接投资），发现2014年一季度以来，欧元区经历了前所未有的资本外逃。大量欧洲资本（特别是德国）用于海外资产配置，而美国和亚洲投资者也正从欧洲撤资。欧元区资本外流速度的加快，无论是对债务高台还是资产泡沫，都无异于雪上加霜。

自英国脱欧起，2016年末至2017年欧元区政治风险持续高涨。12月5日，意大利修宪公投失败，“五星运动”或有机会上台。意大利政府债务占GDP比例已经达到116.5%，脱欧将会使其债务问题直接摆在台面上。一旦第三核心国的意大利也退出欧盟，欧盟有可能土崩瓦解。

图10：欧元区资本外流速度2014年后加快

资料来源：European Central Bank，欧洲统计局，天风证券研究所

美元周期轮动并没有绝对的受害者，重要的是经济体由于自身经济结构问题积累起来的债务负担，能否承受流动性紧缩之后的“资产泡沫收缩-金融去杠杆”过程。80年代和90年代，新兴市场在美元弱周期时信贷扩张，在美元强周期时债务问题暴露，汇率和利率压力交织戳破资产泡沫。2004-2006年美元连续加息戳破了美国债务的极限，暴露了发达经济体自身的债务问题，此次美元强势周期再次开启，真正需要担忧的可能不是新兴市场，而是欧元区。