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强势美元下的欧元危机

12月15日,美联储FOMC决定加息25个基点,并对明年的加息路径发表了偏鹰派的声明。加息靴子落地,但市场对强势美元的预期并未回落,美元指数一路上涨突破103。市场担心此轮美元强势周期导致流动性收紧,新兴市场“股债汇”将受到全线冲击。而我们认为,此轮美元强势周期,真正需要担忧的可能不是新兴市场,而是欧元区。

1. 历史上的美元周期与危机

“美元周期”即“美元指数的周期性强弱变化”。70年代布雷顿森林体系解体后,美元经历了三轮明显的强弱周期。

图1:三个强周期和三个弱周期

资料来源:WIND,天风证券研究所

表1:历史上的美元周期与危机

资料来源:世界银行,天风证券研究所

2. 美元周期的本质

美元周期之所以能够成为多次重大经济危机的导火索,是因为美元特殊的货币地位。美国是世界经济的核心,美元又是全球资产计价的基础,美元周期的波动直接影响全球资本流动的方向。因此,美元周期的本质是全球流动性扩张和收缩的周期。

美元好比全球流动性的心脏,心脏收缩(美元贬值)时,将血液(流动性)泵到各个器官(其他国家);心脏舒张时(美元升值),血液(流动性)流回心脏(美国)。各经济体好比是功能(经济结构)不同的器官,在心脏收缩和舒张(美元周期)的过程中受到不同程度的外部冲击。最终谁会受益谁会受害,还是取决于器官自身机能(劳动生产率)的好坏。

在美元宽松周期(贬值)时,向全球提供流动性,各国因本币升值压力被迫宽松,同时催生了资产泡沫和债务扩张;美元紧缩周期(升值)时,全球流动性回流,各国因贬值压力被迫紧缩,资产泡沫和债务周期同时收缩。由于杠杆的放大效应,资产价格和债务的扩张和收缩过程并不对称,两者往往是减速扩张而加速收缩。所以,一旦被美元流动性吹起的泡沫开始收缩,资产价格的跳崖式下跌可能引发危机。

3. 本轮强势美元的受害者还会是新兴市场吗?

80和90年代两次美元强势周期,都引发了新兴市场的危机。但危机的本质是新兴市场的债务问题。80年代末,90年代初美国连续降息,大量资金涌入新兴市场。以泰国为例,1996年泰国政府债务占GDP比例为15.19%,次年就陡升至40.46%。

但是,新兴市场已经与20年前截然不同。以泰国为例,在2002-2011年美元弱周期中,政府债务占GDP比例从2002年55.05%连续下降到2011年39.14%,债务未随美元弱周期而扩张。在2008年次贷危机爆发后,泰国的政府债务水平也保持平稳,未出现显著变动。

图2:泰国政府负债率在02-11年美元的弱周期保持下降,金融危机后也没有激增

资料来源:IMF,天风证券研究所

正如前面所讲,器官在心脏收缩和舒张(美元周期)的过程中受到不同程度的外部冲击,影响取决于器官自身机能(劳动生产率)的好坏。从2001年的美元弱周期开始,新兴市场劳动生产率始终处于高速增长的状态,而德法意等欧元区核心国劳动生产率自2001年后增长率始终在零线附近,甚至常常出现衰退情况。高低分化的劳动生产率、较强的劳动保护制度(工会)和高福利制度,导致了欧元区高债务率的出现。

图3:各国劳动生产率(实际GDP/劳动力)增速(%)

资料来源:WIND,欧洲统计局,天风证券研究所

图4:欧元区政府债务GDP占比,自2008年以来呈上升,远高于EM中的印度巴西

资料来源:WIND,天风证券研究所

在2002-2011年美元弱周期中,大规模的债务扩张没有出现在泰国等新兴市场,而是出现在欧元区。欧元区的债务水平在美元弱周期时大幅扩张。欧元区和新兴市场的外债压力已逆转,截止到2015年6月,新兴市场如印尼、南非等未偿还国际债券余额占比均低于10%,而德、法、意均高于30%,法国甚至达到57.5%。

图5:欧元区债务水平大于新兴市场

资料来源:WIND,BIS,天风证券研究所

4. 风暴眼:欧元

欧洲国家自1998年以来,债务膨胀并逐渐积累风险,财政政策承压,货币政策效果乏力。在悬于头顶的达摩克里斯之剑(欧洲自身政治风险)以及美元周期导致的欧洲资本外流催化下,欧洲经济已岌岌可危。

4.1. 危机表象:债务激增

4.1.1. 1998-2008债务泡沫形成

1998年欧元区国家开始相互固定汇率后,欧元区各国国债收益率大幅走低,均向德国收敛。希腊、西班牙、葡萄牙等南欧国家,劳动生产率低于德国等“西欧俱乐部”国家,在加入欧元区之后的融资成本迅速降低。较低的劳动生产率和较高的福利水平逐渐不匹配,政府债务开始膨胀。2008年金融危机波及欧洲,之前以低成本大量发债的欧洲各国被“打回原形”,收益率又随着主权风险不同而分化。

图6:欧洲各国十年期国债收益率走向(%)

资料来源:WIND,天风证券研究所

4.1.2. 2008-2015债务泡沫扩大

2008年金融危机之后,继续维持高福利政策越来越困难。在欧洲货币政策一体的情况下,各国只能通过财政支出政策调节。欧洲各国政府发债券贴补财政赤字,从而导致2008年之后债务继续扩大。根据IMF预计:2017年欧元区负债率为90.98%,不仅高于60%国际警戒线,也高于2008-2015年危机均值86.11%。

图7:意大利、法国政府债务总额占GDP比重快速上升

资料来源:IMF,天风证券研究所

4.1.3. QE助推债务泡沫膨胀

2016年3月,欧洲央行祭出全面降息措施,商业银行在央行的存款利率被下调至-0.4%,同时债券购买计划提至800亿欧元。截止到12月,德国2年期和5年期国债收益率别降到-0.39%和-0.78%。QE能否产生正向影响尚未可知,但债务问题更加严重。

4.2. 欧元危机的本质:结构失衡

蒙代尔提出“最优货币区”理论的一个重要前提是生产要素的自由流动,然而当今的欧元区各国使用统一的货币却具有不同的劳动生产率,语言、文化、制度的分割造成了劳动力市场分割,劳动力并没有随着劳动生产率的不同而自由流动。以2014年欧元区人口流动情况来看,各国人口流出、流出率均在1%左右,远低于美国各州间3.5%的水平。

图8:欧元区各国(2014)人口流动比例与美国州之间人口流动比例

资料来源:WIND,欧洲统计局,U.S. Census Bureau,天风证券研究所

同时,加入欧元区意味着要放弃货币政策(包括汇率)的决策权,依赖财政政策进行宏观调控。在缺乏其他有效调控手段且社会福利水平居高不下的情况下,弱国(特别是没有搭上汇率顺风车的弱国)低息发债维持高福利,导致各国财政赤字占GDP的比重较高。2013年以来,欧元区政府债务比例超过90%,2014年达到峰值92%,债务问题愈发严峻。

5. 脆弱的系统和强势美元下的欧元危机

欧元区失衡的资本结构正面临着考验。TARGET余额反映了各会员央行资金在欧元体系内部跨境支付情况,TARGET正余额规模越大,说明欧元体系内资金流动越不平衡。自2012年主权债务危机逐渐消退后,各国TARGET余额逐渐趋于平稳。但从2015年开始,TARGET余额再次呈现危机时的变化趋势,尤其是德国TARGET余额已接近主权危机时的水平。欧元区自身的结构失衡加上积压的债务,搭建了一个脆弱的系统,一点外部的反向扰动(利率上升)就可能引发新一轮债务危机。

图9:德国TARGET余额接近2012欧洲债务主权危机时水平

资料来源:European central bank,天风证券研究所

从2016年5月开始,欧元兑美元汇率大幅贬值,11月以来,贬值速度愈发加快。如图10,我们估算欧元区的短期资本外流(外汇占款减少+贸易顺差+对外直接投资-外商直接投资),发现2014年一季度以来,欧元区经历了前所未有的资本外逃。大量欧洲资本(特别是德国)用于海外资产配置,而美国和亚洲投资者也正从欧洲撤资。欧元区资本外流速度的加快,无论是对债务高台还是资产泡沫,都无异于雪上加霜。

自英国脱欧起,2016年末至2017年欧元区政治风险持续高涨。12月5日,意大利修宪公投失败,“五星运动”或有机会上台。意大利政府债务占GDP比例已经达到116.5%,脱欧将会使其债务问题直接摆在台面上。一旦第三核心国的意大利也退出欧盟,欧盟有可能土崩瓦解。

图10:欧元区资本外流速度2014年后加快

资料来源:European Central Bank,欧洲统计局,天风证券研究所

美元周期轮动并没有绝对的受害者,重要的是经济体由于自身经济结构问题积累起来的债务负担,能否承受流动性紧缩之后的“资产泡沫收缩-金融去杠杆”过程。80年代和90年代,新兴市场在美元弱周期时信贷扩张,在美元强周期时债务问题暴露,汇率和利率压力交织戳破资产泡沫。2004-2006年美元连续加息戳破了美国债务的极限,暴露了发达经济体自身的债务问题,此次美元强势周期再次开启,真正需要担忧的可能不是新兴市场,而是欧元区。

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