“流动性陷阱”还是“不确定陷阱”？

M1 增速仍在攀升，同比扩张从去年3 月的2.9%一路加速至今年6 月的24.6%，创6 年来新高。流通中现金并无明显上升趋势，但企业和机关团体活期存款大幅增加。

►央行连续降息减少了持有流动资金的机会成本。自2014 年11 月以来，中国人民银行累计降息6 次，将1 年定期存款利率从3.0%下调至1.5%。

►房地产销售表现强劲，而房地产投资相对低迷，导致开发商存款累积。2016 年上半年，房地产销售同比大幅增长42.1%，而投资仅录得6.1%的增长。

►财政宽松提升了M1 增速。今年上半年，财政支出同比增长15.1%，远高于财政收入7.1%的增速。已拨付但未实际支出的财政资金可能以活期存款的形式短期留存于企业和机关团体的银行账户上。

无论原因何在，M1 应是在途资金。随企业活动恢复、短期流动性回流实体经济，一般可以预期M1 增速回落。但这次情况似乎有所不同：M1加速的持续时间长于预期，且与经济活动和物价走势似有脱钩。

为何不见M1 增速回落？有一种说法认为，企业有陷入“流动性陷阱”的迹象。但投资回报率和贷款利率仍远高于活期存款利率，不具备形成“流动性陷阱”的条件，也无法解释囤积流动性的动机。

我们认为，企业面临的更多是一种“不确定性陷阱”而非“流动性陷阱”

过去两年来，政策不确定性有所增加，主要源于：

►结构性改革与稳定增长之间的艰难平衡，使得投资前景不明朗；
►逆周期调控和政策协调，使市场对政策立场可能的转变充满担忧；
►人民币汇率不稳，导致部分企业设法配置外汇资产，难以专注于境内投资。

政策不确定性会阻碍经济活动。一项衡量中国经济政策不确定性的新指标在过去一年呈明显上升趋势。在政策环境缺乏可预见性的情况下，企业可能会在投资或偿还债务上止步，这反过来使政策平衡更加艰难，从而进一步加剧政策不确定性。M1 增速持续上行，可能是政策不确定性高企和经济活动低迷形成自我强化循环的表征之一。

若政策环境无明显变化，M1 同比增速在10 月前可能难以回落至20%以下。

M1 增速还在攀升。在去年3 月触及2.9%的近期低位之后，狭义货币M1 同比增速一路飙升至今年6 月的24.6%，创6 年多来新高。相比之下，广义货币M2(主要是M1+定期存款)同比增速在今年以来整体呈放缓趋势，6 月持平于11.8%。目前M1 与M2 增速之差已扩大至2010年以来最大，导致M1 在M2 存量中的比重持续上升(图表1)。“货币活化”的现象突出。

企业囤积流动性是M1 激增的主要推动力。截至6 月，M1 总额达44.4万亿元，其中包括流通中现金(M0，占14.2%)和企业与机关团体(但不包括居民)持有的活期存款(占85.8%)。虽然M0 并无明显上升趋势，但企业与机关团体活期存款同比增速分别从去年3 月的-1.2%和5.5%大幅攀升至今年6 月的32.5%和23.8%(图表2)。

►央行连续降息显著降低了持有流动资金的机会成本。自2014年11 月以来，中国人民银行累计降息6 次，将1 年定期存款利率从3.0%下调至1.5%，同时保持活期存款利率于0.35%不变。1 年定期存款与活期存款利差缩小了1.5个百分点，提升了企业的流动性需求(图表3)。此外，由于企业可能要等到定期存款到期后才将之转为活期，央行降息与M1 增速之间还存在时滞。

►房地产销售表现强劲，而房地产投资相对低迷，导致开发商存款累积。得益于房地产政策和贷款标准的放松，以及货币政策的持续宽松，房地产销售自2015年初以来明显回升1。2016 年上半年，房地产销售同比大幅增长42.1%，个人住房贷款同比增加30.9%(图表4)，而房地产投资仅同比增长6.1%。大量销售收入沉淀于开发商的银行账户上，活期存款相应增加。

►财政宽松提升了M1 增速。去年下半年以来财政支出明显提速，使2015 年实际财政赤字率达到GDP的3.5%。今年上半年，财政支出同比增长15.1%，远高于财政收入7.1%的增速。此外，2016年上半年地方政府债务置换债券共发行2.65 万亿元，地方政府新增债券发行8,900亿元(图表5)。随着财政和准财政支出增加，已拨付但未实际支出的财政资金可能以活期存款的形式短期留存于企业和机关团体的银行账户上。

无论原因何在，M1 代表着在途资金。M1 加速往往被看作是企业信心增强、通胀压力加剧的重要标志。中国历史数据也显示，M1 扩张与GDP增速和通胀之间存在密切联系(图表6~7)。因此，随企业活动恢复、短期流动性回流实体经济，一般可以预期M1 增速回落。

但这次情况似乎有所不同。M1 加速的持续时间长于预期，截至目前已经持续16 个月，长于全球金融危机后加速周期的13 个月。此外，经济活动和物价走势与不断攀升的M1 增速也似有脱钩。投资势头仍然疲弱，尤其是民间投资令人担忧，而主要价格指标依然温和。

为何不见M1 增速回落？企业为何囤积这么多流动性？有一种说法认为，企业有陷入“流动性陷阱”的迹象，即投资回报率低导致企业不愿意投资。实际上，以工业企业或上市公司的净资产收益率衡量，平均投资回报率虽然近期有所下滑，但仍远高于活期存款利率，不具备形成“流动性陷阱”的条件(图表8)。

同时，贷款加权平均利率也远高于活期存款利率(图表9)；即使企业缺乏投资意愿，它们也应运用流动资金偿还债务。投资和去杠杆的有限进展似乎并不支持“流动性陷阱”的假说。

我们认为，企业面临的更多是一种“不确定性陷阱”而非“流动性陷阱”。过去两年来，政策的不确定性有所增加，主要来自以下方面：

►结构性改革与稳定增长之间的艰难平衡。在向“新常态”过渡过程中，中国必须推进供给侧改革，摆脱信贷驱动的增长和投资模式。但改革的落实还存在较大的不确定性，并且缺乏明确的政策沟通。同时，从就业压力、风险防范等角度考虑，中国仍需要保持合理的经济增速。在多重政策目标之间取得平衡并不容易，使得企业面临的投资前景变得不明朗。

►逆周期调控和政策协调。多重目标也使得逆周期政策的操作变得更加复杂。在过去的两年中，市场一直担心货币政策、财政政策和产业政策(如住房限购)等可能发生立场转变。例如，今年以来信贷数据的起落就备受市场关注，引发政策转向的各种解读；我们认为，其实部分原因是货币政策与财政政策之间缺乏协调。在金融领域，监管框架的重构或带来新的不确定性。

►人民币汇率不稳。去年8 月人民币中间价改革以来，市场对人民币进一步贬值的担忧一直挥之不去。央行承诺保持人民币汇率基本稳定，并推出了新的透明的人民币汇率中间价形成机制。尽管如此，年初至今人民币对美元已贬值2.65%，对CFETS 篮子已贬值5.70%。

6 月中国继续录得较大规模的外汇流出。过去两周，央行为了守住人民币对美元汇率6.7的关键点位，显著偏离了既定的中间价形成机制。如果所有企业都试图将人民币资金转换成外汇资产，它们就将难以专注于国内投资。M1 增速持续上行，可能是政策不确定性高企和经济活动低迷形成自我强化循环的表征之一。一项基于新闻报道构建的中国经济政策不确定性指数过去两年呈上升趋势，并且接近全球金融危机之后的高点(图表10)。

政策不确定性阻碍经济活动。在政策环境缺乏可预见性的情况下，企业可能会在投资或偿还债务上止步，这反过来使政策平衡更加艰难，从而进一步加剧政策不确定性。此外，中长期投资不确定性可能会鼓励短期投机，增加对流动性的投机性需求以及政策制定的难度。总之，若政策环境无明显变化，M1 同比增速在10 月前可能难以回落至20%以下。