天量资金逃离中国，但也没去美国，钱去哪里了？

一、匪夷所思：钱逃离中国，也没去美国

过去这两三年，大家一直被美联储退出量宽和加息的阴影搞得寝食不安。关于“美联储加息导致中国大规模资金外逃，经济增长和汇率如何断崖式暴跌”的文章，网上已经很多很多，这里就不引述了。还是券商说的比较温婉一点。世纪证券在研报中如此描述：“美联储加息预期下，资金回流效应明显。美联储加息预期下资金回流美国的规模可能会超过2万亿美元。”

确实，美联储启动加息前后资金从中国大量出逃。如图1，让我们来看看国际金融业协会（The Institute of International Finance，全球最大金融机构协会之一）的数据。

图一：中国资金流动净值（红色），蓝色是净误差与遗漏(数据来源：国际金融业协会)

如图1所示，在2014年前10多年，中国的资金流动净值几乎每年都是正的。2014年开始转负。据国际金融业协会测算，2015年中国资金外套规模高达6760亿美元，其绝对值远远大于历史常态水准，当然彭博社要悲观的多，他们测算的数据是1万亿美元，创下了中国的历史之最。

再让我们欣赏一下，中国的外汇储备怎样如雪人般在美联储加息的阳光下融化的。让我们看图2：

图2：中国外汇储备

如图2所示，自从外汇储备在2014年6月见顶之后，便开始断崖式下跌。美国财政部的数据显示，中国从去年8月到今年三月总共消耗了4800亿美元来力挺人民币汇率，真是惨烈无比，大家应该知道最大的国家队不在股市，而在汇市了吧。美联储加息对中国的货币供应而言，真的是一个超级抽水泵。难怪同期央妈放水放得很频繁，很猛烈，惹来不少人抱怨，估计他们不知道美联储那边抽水抽得有多猛。

大家都以为中国的钱不断的往外逃，都逃到美国去了。毕竟“美联储加息，资金大规模从中国出逃，回流美国”这样的话，大家已经听到可以起条件反射了。可怕的是，有很多看起来广为大家接受的很靠谱的逻辑，其实是不靠谱的，因为经不起实际数据的验证。让我们来看图3：

图3：全球（不包括美国本土）投资者对美国资产的总需求（12个月累计数值）数据来源：美联储数据说明：Net U.S. incurrence of liabilities excluding financial derivatives (net increase in liabilities /financial inflow (+))这个数据是指美国整个资金净流入，也就是美国的外部债务净增量，对应的就是外国在美国资产的净增量。这个资产包括所有金融资产（不只美股美债，不包括期货等金融衍生物）和非金融资产（比如房地产）。

如图3所示，全球（不包括美国本土）投资者对美国资产的总需求已经降到了过去六年的最低水准。事实上，美国的外部资金净流入在2010年就见顶了，之后一直在下行通道中。这反映出，2010年QE1完成之后，全球投资者就逐步减少投资美国市场。这种趋势近来尤其强烈。据彭博金融资讯数据，截至今年3月底的数字，外资资金净流入美国股和国债的金额（12个月累计），分别已回落至负1285亿美元（即净流出）和正159亿元而已，较6年前的数字出现大幅减少，前者更创下有纪录以来新低。

毁三观吗？天量资金逃离中国，天量资金回流美国，多么耳熟能详，多么完美的逻辑，原来一经实际数据检验，却是如此的不堪。事实上，资金也在一步步流出美国，资金流出美国的棋布局了6年，如今落子越来越猛。

二、钱去哪里了

太奇怪了吧？天量资金流出中国，资金也开始流出美国，那么，请问，资金去哪里了？大家挤破头的换美金去美国不就是因为相信之前那个耳熟能详的完美逻辑吗？如果这个逻辑出了大问题，那该怎么办？要回答这些问题，必须了解资金这个词的金融经济学本质。

大家以为资金就是央行印的货币，其实不是。资金用金融经济学的专业辞汇来讲，就是货币供应。货币供应的本质就是信用。货币供应可以依赖国家信用（比如央行印钱和财政部发债），也可以依赖私人信用（质押抵押私人资产去投资去消费）。

天量资金流出中国，资金也开始流出美国，这件事情之所以发生，就是因为货币的本质，信用开始被摧毁了，因此货币供应就全球性的收紧，不光是中国，美国也同样在发生。国家信用依赖的是财政收入和国家资产，私人信用主要依赖的是私人资产（房地产，企业，股票等）。信用被摧毁，是因为资产价格开始进入下行通道了，也就是资产价格通缩。主要资产越来越不值钱了，这就好比一个企业拥有银行的一个很大的周转信用额度，如果这个企业的资产大幅度缩水，那么银行很有可能就会把他的周转信用额度给缩减甚至是取消。看到没有，信用因为资产价格通缩而被销毁了。货币供应就这样被销毁了。钱被债务违约销毁了。

天量资金流出中国，资金也开始流出美国，这么毁三观的事情发生意味着全世界都在经历资产价格通缩。雪满世界的在下，很多人却看不见，这就好比离开了冬天的哈尔滨去了北京，以为是避冬。为什么会这样？让我们来看，过去这一轮信用扩张周期中，中国最得益的资产是房地产，美国最得意的大类资产之一是以叶岩油为代表的能源业。关于中国房地产的资产价格通缩，大家可以看笔者之前的智库专栏《中国房地产正在逼近超级大拐点--最后的海天盛筵》。

关于美国以叶岩油为代表的能源业，我们可以从银行融资和债券融资两个角度来看。从银行融资来看，2016年油价的恶化会导致不少大银行的收入同比增长为负。美联储加息将使这些银行的利差收入大幅度萎缩。去年第四季度，摩根大通的信贷损失飙升了49%，主要就是由能源业的坏账引起，这促使该行把该季度的能源业贷款损失拨备增加了1.36亿美元，如果算入贷款承诺相关拨备，则金额为1.87亿美元。该行的能源业贷款损失拨备最高可飙升至7.5亿美元，但前提是油价在30美元附近维持18个月。

另，从债券融资来看，今年初评级机构对美国能源公司的新一轮信用下调，将使多达213亿美元的能源类投资级债券在下个月沦为垃圾债券。2月18日穆迪下调了十家美国能源公司的信用评级，最严重的被直接调低了四级，比如Murphy Oil公司。Southwestern Energy，Cenovus Energy，Continental Resources Inc，以及EncanaCorp公司都在沦为垃圾债券级别之列。丧失投资级别，沦为垃圾债券级别的能源公司数目增加会越来越快。今明两年约估有多达1350亿美元的能源类投资级债券沦为垃圾债券，如果原油价格持续恶化，这个数目可能增加到2000亿美元。50%的能源业垃圾债券有债务违约的风险。

2015年美国原油业破产企业数量比上年增加379%。石油天然气公司的信用级别被大规模的调低；被能源公司（以叶岩油企业为代表）主导的美国垃圾债券的收益率指数达到09年以来最高水准，意味着能源业债务杠杆极高，其发生系统性债务违约的风险已经很大；产能过剩和整个行业极高的债务杠杆将迫使原油行业进入超级去杠杆化（非常严重的债务危机）。

不论是从银行融资，还是从债券融资的角度来看，以叶岩油等能源资产为抵押物的货币供应都处在资产价格通缩的下行压力之下。

由此可知，资产价格通缩不仅仅发生在中国，也发生在美国。这是大的金融宏观层面的体现。也许你从身边人的观察和感觉，觉得“天量资金流出中国，在挤破头进入美国”的逻辑千真万确，但从大的金融宏观层面来看，却远远不是这么简单。所以懂得宏观金融经济学，去伪存真的分析很重要。

三、资产该如何配置

本来很多人说，资金大量逃出中国逃向美国，会推动美元资产的一波狂潮。事实是怎么样呢？让我们以美股为例。请大家看图4：

图4：美联储资产负债表规模（蓝色）和S&P 500指数

看到没有，美股大盘指数和美联储资产负债表规模高度正相关。美股这一轮超级牛市完全是由美联储一手制造的国家牛市。

不知道大家看新闻没有。纽约联储5月17日在一份声明中称，将于美国东部时间5月24日上午10点至11点展开小规模国债公开销售，面值不会超过2.5亿美元，这些国债的到期期限为2~3年。此外，美联储当日同时发布的另一份声明中还称，将于美国东部时间5月25日和6月1日下午2点至2点半分别开展两次小规模机构住房抵押贷款支持证券（MBS：Mortgage-Backed Securitization）出售，总金额不超过1.5亿美元。

这则消息甫出，18日早盘便跳空开盘，主力猴急，跑路方式慌不择路。知道这是什么意思吗？继启动加息之后，美联储开始收缩资产负债表规模了。过去三年多，美联储资产负债表规模基本保持稳定，现在将正式开始收缩了。步子迈得很小，但已经是起步走了。

我们该怎么应对呢？有样没样，学学榜样。索罗斯上一季度减持超过1/3的美股仓位，并且买入全球最大的黄金生产商之一的Barrick Gold Gorp.公司股票1940万股，共计2.64亿美金。同时大举买入105万张全球最大黄金ETF SPDR Gold Trust看涨期权，价值1.235亿美元。智库过去一年多以来一直呼吁大家压缩资产负债表规模套现，增持现金，黄金。风险资产处在资产价格通缩的下行压力之下，必须减持，不管行情多火，都是刀口舔血。不过先见之明很多时候没有换来大家的徒然梦醒，很多人仗着艺高人胆大，追股，追房，追黑色系，刀口舔血，徒唤奈何。

钱逃离中国，也没去美国，去哪里了？钱被债务违约销毁了。本文深刻解剖了这个问题。大家应该意识到，资金逃离的不是中国，向往的也不是美国。资金逃离的是资产价格通缩，向往的是资金安全，再是保值，最后是增值。因为最终的保值增值恐怕不在于投资的高明，而在于耐心，耐心等待资产价格通缩结束，全球货币供应筑底反转。