2014年，大宗商品的表现在所有资产类别中连续第三年垫底。
包括一些全球最大养老基金在内的投资者发现，过去10年投资大宗商品指数产品，导致数以10亿美元计的财富灰飞烟灭。
因此很有必要了解，究竟是出了什么问题，以免将来问题重演。
Gary Gorton和Geert Rouwenhorst在2004年发表了论着“大宗商品期货的事实与幻想(Facts and fantasies about commodity futures)”，事实证明这是21世纪金融领域最有影响的研究报告之一。
该报告为大宗商品衍生品的投资热提供了理论依据。随后，这股热潮又延续了八年，直到2012年左右。
Gorton和Rouwenhorst得出的结论认为，“大宗商品期货的风险溢价和股票基本差不多”，但要高于债券。
“除回报较高以外，过往情况还显示，投资大宗商品期货的风险相对较低...若想在股票和债券这类传统投资领域之外寻求更多元化的投资，大宗商品期货是颇有吸引力的资产”。
然而，最近三年甚至更长时间里，大宗商品指数产品的回报令人失望，因此上述观点被一一拿来重新讨论。
一些高端投资者和大宗商品指数基金公司近来关闭这方面的业务，称运作这些投资计划复杂程度高且风险大，与得到的回报不成正比。
过往表现
“事实与幻想”一书是根据一项回报率的分析而写成，分析对象是针对1959年7月至2004年3月的美国公债全质押大宗商品等权重指数。
“事实与幻想”与之后其他作者所写的类似研究，在商品投资普及化，以及商品指数受到更广大投资群族重视的过程中，扮演了关键角色。
在那之前，商品投资所能吸引到的，仅止于那些热衷风险且愿意忍受剧烈波动的投资人及对冲基金。
在“事实与幻想”一书的协助下，就连退休基金之类的保守投资者都相信，大宗商品衍生品、特别是商品指数，是投资组合的一种安全选择。
大宗商品衍生品并非只是一种对景气荣衰的走向押注，而是一种“资产类别”，可以在整个商业周期里成为长期回报来源。
回报欠佳
一开始，大宗商品指数的表现确实符合过去纪录研究的结论，而且甚至超越预期。2002年年初到2008年7月期间，大宗商品指数飙升。
全球金融危机在2008年第三季恶化时，商品指数受到重创，在2009、2010、2011年小幅回升。然而，从那之后，商品指数表现持续不理想。
2004年6月到2014年6月这段期间，标普高盛商品指数(GSCI)年复合成长率为负1.8%。GSCI轻能源指数及GSCI非能源指数表现只好一点点，年回报率分别为1%及2%。
但是，如果拉长到2014年12月23日，GSCI平均年回报率变成负3.7%，GSCI轻能源指数回报率负1.3%，GSCI非能源指数回报率1.2%。
与股票相比，商品指数回报率显得很差。2004年6月到2014年6月，标准普尔500指数平均一年总回报率约7%，如果计算到2014年12月，则升高到约7.9%。
以实际结果看来，其他资产类别的剧烈波动性，商品衍生品全都有(往往犹有过之)，但该有的回报率却没有。
问题出在哪里？
最受投资者青睐的是以前名为GSCI和道琼斯-AIG商品指数的两个大宗商品指数家族。这些年来它们都已经易主，并重塑了品牌，现在分别由道琼标普指数和彭博指数所有。
但这两种最受关注的指数，都没有原样照搬Gorton和Rouwenhorst在1959-2004年间分析过的商品期货等权重指数。
出于各种原因，尤其是部分期货合约规模较小，在实际操作中难以完全复制“事实与幻想”类型的指数，以作为可投资的指数。
多数指数家族，尤其是主要的GSCI指数，给予石油期货(原油、汽油和馏分油)的权重很大，这往往就限制了指数成分的多元化。
但自2004年以来，绝大多数大宗商品指数的收益都很糟糕，也包括给予原油和炼制油品的权重要轻得多的变种指数，这表明指数成分和向前延展到期合约的过程，不能成为解释收益很差的原因。
金融服务领域有一个倾向，那就是庆祝成功的产品，迅速忘掉不成功的产品：为什么要纠结于过去的失败呢？
消失的风险溢价
列述这些指数表现糟糕的基本原因非常容易。指数收益由三部分构成：(1)大宗商品的现货价格；(2)用作抵押的美债收益率；(3)将到期合约的部位换为期限更长合约的滚动收益。
鉴于所谓“超级周期”的退去，以及商品价格普跌，商品现货价格的问题是显而易见的。
但投资大宗商品，并将商品衍生品作为一个资产类别对待，从来都不是以现货价格上涨为理据，这一点“事实与幻想”那本书讲得很清楚。
抵押品收益率的问题也是很明显的。近零的官方利率和低债券收益率已经削弱了大宗商品指数的收益。
在实际操作中，许多投资者的收益要好于指标指数，因为他们对一系列的债券进行了投资，而不仅仅是投资美债。不过，不可否认的是，与大宗商品衍生品相关产品的投资收益率一直令人失望。
真正的问题来自于展期收益，更精确地说，一篮子商品期货合约的价格理应会有随着时间上涨的倾向，以补偿投资人从商品生产商承担而来的价格风险。
有许多种方法形塑这种类型的回报。凯恩斯(John Maynard Keynes)称之为“正常逆价差”(normal backwardation)，而Gorton及Rouwenhorst称之为“风险溢价”。
鉴于此一风险溢价，Gorton及Rouwenhorst指出，在1959年及2004年间持有完全担保的一篮子商品期货合约所能取得的报酬率，将远高于商品现货价格报酬。
全面性的商品指数实际上是向投资人收取“特权费”，而非补偿投资人承担未来价格走向风险。
因此，1959年至2004年、以及2004年至2014年有些什么改变呢？最显而易见的答案是商品作为资产类别受欢迎的程度，以及由此衍生的新投资资金流入，这改变了期约价格变化的模式。
在2004年之前、特别是在1990年代初期之前，商品衍生品市场规模不大，且流动性欠佳。在1959年至2004年的大多数时间内，原油及美国天然气等重要商品并没有相应的期货合约。
在规模小且流动性欠佳的市场中，对于投资人而言可能一直存在一个很高的风险溢价，然而市场交投活络之后，这样的风险溢价便消失无踪。1959年至2004年期间可能不具长期回报的高度代表性，因投资人实际上恐怕无法藉由投资商品衍生品达成这样的长期回报。
更新这些“事实与幻想”的用处颇大，可以了解1959年至2014年整体期间的结果是否具有强大说服力，并了解若排除特定时期(如1959-1979年或1994-2014年)是否会对风险溢价造成重大影响。
